Adiós a Meta, hola a Uber y Nokia: el giro del gestor de Carmignac en la carrera de la IA

La carrera por la inteligencia artificial ha entrado en una fase más exigente. Mientras los gigantes tecnológicos siguen aumentando su inversión en centros de datos, el mercado ha empezado a mirar con lupa el impacto de ese gasto sobre su flujo de caja libre y a preguntarse cuándo van a llegar los beneficios. Al mismo tiempo, la renta variable se mantiene cerca de máximos, sostenida por un grupo muy reducido de valores.

"¿Están invirtiendo en IA por elección estratégica o porque se ven obligados a hacerlo para evitar la obsolescencia?". La pregunta la planteaba en agosto Kristofer Barrett, responsable de renta variable global y gestor del fondo Carmignac Investissement, en su comentario mensual. A su juicio, los inversores se fijarán cada vez más en si ese gasto se traduce en retornos reales. Eso refuerza su tesis: apostar por los "cuellos de botella críticos" del despliegue de la IA, sobre todo semiconductores y hardware, con un importante peso en su cartera. En lo que va de año, acumula un retorno del 19%, mientras que a cinco años logra un retorno anualizado de más del 10%, situándo en el top 10 con mejor performance de su categoría en ese plazo.

Barrett llegó al fondo en abril de 2024, tras casi 18 años en la sueca Swedbank Robur, y este verano ha hecho cambios significativos en cartera.En esta entrevista con Finect, Barrett analiza por qué el hardware asiático ofrece una visibilidad y valoración difíciles de encontrar en EE. UU., revela su mayor error de selección en la firma (y qué lección aplicó) y detalla cómo prepara la cartera ante el gran riesgo del mercado en este cierre de año.

Dado que gigantes como Alphabet y Amazon han enfrentado presión del mercado debido al impacto del gasto de capital masivo en su flujo de caja libre, ¿espera que el mercado comience a exigir retornos tangibles en lugar de promesas de gasto futuro? 

La escala de la inversión en IA por parte de los hiperescaladores está planteando cada vez más dudas sobre la rentabilidad del capital. A medida que el capex continúa aumentando, es probable que los inversores se centren más atentamente en si este gasto se está traduciendo en ingresos, ganancias y flujo de caja libre tangibles.

Esto es especialmente relevante ya que los hiperescaladores complementan cada vez más los flujos de caja generados internamente con la emisión de deuda, mientras que los rendimientos esperados del flujo de caja libre siguen siendo muy bajos, o incluso negativos en algunos casos. Esto ha comenzado a pesar sobre las valoraciones.

¿Cuáles son las implicaciones de este cambio para las empresas de semiconductores, que siguen estando entre sus convicciones más fuertes?

Para nosotros, esto refuerza el argumento a favor de centrarnos en las empresas mejor posicionadas dentro de la cadena de valor de la IA. Seguimos favoreciendo los cuellos de botella críticos en el despliegue de la IA, especialmente en los semiconductores y el hardware (36% de nuestra cartera), donde las empresas se benefician directamente del gasto de los hiperescaladores al tiempo que ofrecen sólidas perspectivas de crecimiento, elevadas barreras de entrada y, en varios casos, valoraciones más atractivas.

En verano salieron por completo de posiciones centrales en empresas como Meta y ServiceNow. ¿Qué impulsó estos movimientos?

ServiceNow sigue siendo una franquicia de alta calidad con una sólida posición en los flujos de trabajo empresariales. Sin embargo, a pesar de la bajada generalizada de las valoraciones del software, las valoraciones siguen siendo elevadas: ServiceNow cotiza a unas 28 veces las ganancias estimadas a un año vista, mientras que el S&P 500 Software Index cotiza a aproximadamente 26 veces, en comparación con las 19 veces del S&P 500. Aprovechamos el rebote en el precio de las acciones de ServiceNow para salir de la posición y redujimos nuestra exposición general al software de alrededor del 9% al 2%. 

Meta es algo diferente. Aunque la empresa está desarrollando su propia aplicación y productos de IA, incluido Meta Muse, la consideramos cada vez más como un hiperescalador dada la escala de su inversión en centros de datos (rendimiento del flujo de caja libre negativo).

"Todavía vemos oportunidades en el software"

¿Cree que el software intensivo en IA ha perdido su atractivo equilibrio de riesgo/recompensa y, de ser así, por qué?

Todavía vemos oportunidades en el software, especialmente en empresas con flujos de trabajo de misión crítica, datos propietarios, elevados costes de cambio y una sólida distribución. Dicho esto, es probable que la IA agéntica aumente la dispersión en todo el sector, mientras que la monetización sigue siendo incierta.

También han iniciado nuevas posiciones en Nokia y Uber. ¿Podría explicarnos la tesis de inversión para estas empresas? 

Iniciamos posiciones en Uber y Nokia tras caídas significativas en el precio de las acciones, lo que creó puntos de entrada atractivos en negocios con fundamentos en mejora.

Uber cotizaba alrededor de un 30% por debajo de sus máximos de 2025, a pesar del crecimiento esperado del BPA (beneficio por acción) de alrededor del 28 % y un rendimiento del flujo de caja libre del 8,8 %. Nos gusta su modelo de mercado escalable, sus fuertes efectos de red y su mejorada generación de efectivo, mientras que la conducción autónoma proporciona opcionalidad adicional a largo plazo.

Nokia había caído alrededor de un 40% desde sus máximos. La empresa se está reposicionando desde equipos de telecomunicaciones maduros hacia infraestructura de red cada vez más expuesta a la inversión en centros de datos de IA. La adquisición de Infinera refuerza su posición en redes ópticas e interconexión de centros de datos. Con un crecimiento esperado del BPA de alrededor del 18% y un rendimiento del flujo de caja libre del 3,4%, vemos una relación riesgo/recompensa atractiva.

¿Este nivel reciente de actividad representa su proceso estándar o refleja una fase de mercado específica?

Aunque la volatilidad titular del mercado se ha mantenido relativamente contenida, la dispersión bajo la superficie ha sido significativa, experimentando las acciones individuales oscilaciones mucho mayores. Esto ha conducido de forma natural a una rotación algo mayor, ya que reajustamos activamente el tamaño de las posiciones para materializar ganancias, aprovechar puntos de entrada atractivos y reasignar capital hacia nuevas oportunidades.

"No estamos invirtiendo en Asia simplemente por diversificación geográfica"

A pesar del ruido geopolítico continuo entre EEUU y China, las empresas asiáticas de hardware e infraestructura siguen manteniendo un peso significativo en su estrategia. ¿Qué ventajas ve en los proveedores asiáticos de IA?

No estamos invirtiendo en Asia simplemente por diversificación geográfica. Una parte significativa de la cadena de valor de la infraestructura de IA está concentrada en Taiwán, Corea del Sur y, en menor medida, Japón, donde muchas empresas son beneficiarias directas del aumento del capex en IA.

Estos negocios a menudo combinan una fuerte visibilidad de ganancias, respaldada por grandes carteras de pedidos, con una generación de flujo de caja positiva. También vemos atractivas oportunidades de valoración, particularmente en mercados emergentes y entre empresas de pequeña y mediana capitalización (SMID-cap), donde la cobertura de analistas tiende a ser más limitada y las ineficiencias de precios pueden ser mayores. Esto nos permite identificar empresas que ofrecen una rara combinación de fuerte crecimiento estructural y valoraciones atractivas, un perfil que es mucho más difícil de encontrar en los mercados desarrollados.

Asia Vital Components, un especialista taiwanés en refrigeración de centros de datos de IA, y JX Advanced Metals, un proveedor japonés de materiales avanzados para semiconductores, son buenos ejemplos del tipo de oportunidades que estamos encontrando en toda la región.

Mirando hacia atrás en lo que va de año, ¿cuál diría que ha sido su mayor error y qué ajustes concretos ha realizado en su proceso de selección de valores para proteger la cartera contra la volatilidad del mercado?

Uno de nuestros principales errores este año fue la gestión de nuestra posición en Atlassian. Construimos la posición a principios de año a lo que consideramos una valoración atractiva, pero la acción sufrió una presión significativa a medida que se intensificaron las preocupaciones en torno a la disrupción de la IA en el software. Aunque mantuvimos una visión constructiva sobre los fundamentos de la empresa, redujimos la posición durante el rebote del segundo trimestre y, por lo tanto, solo nos beneficiamos parcialmente de la recuperación posterior.

Esta experiencia reforzó nuestra disciplina en torno al tamaño de las posiciones y la diversificación de la cartera en mercados volátiles. Hemos sido más activos en la materialización de ganancias en áreas de mayor beta, incluyendo nombres tecnológicos coreanos seleccionados tras fuertes alzas, y en la reasignación de capital hacia partes del mercado con diferentes motores de rendimiento. Esto ha incluido bancos de mercados emergentes, distribuidores farmacéuticos y empresas industriales seleccionadas, donde vemos fundamentos atractivos sin la misma dependencia del tema de la IA.

Si la Fed mantiene los tipos de interés más altos durante más tiempo y la volatilidad de la renta fija persiste, ¿ve una amenaza real para el growth?

Unos tipos de interés más altos durante más tiempo son claramente un riesgo para las acciones growth, pero esperamos que el impacto sea muy diferenciado. Las empresas que cotizan a valoraciones exigentes y cuyos flujos de caja se sitúan más en el futuro son naturalmente más sensibles a tipos de descuento más altos.

Este es un riesgo que incorporamos explícitamente en Carmignac Investissement a través de un enfoque de equilibrio (barbell) más combinado. Por un lado, mantenemos la exposición a empresas que ofrecen un crecimiento de ganancias fuerte y visible, particularmente en partes críticas de la cadena de valor de la IA. Por el otro, equilibramos esto con negocios con valoraciones más atractivas y menos sensibles al mercado.

Esto incluye áreas defensivas como la atención médica (distribuidores de medicamentos), así como empresas industriales seleccionadas (aeroespacial, productos industriales) que se benefician de un nuevo ciclo de inversión impulsado por la infraestructura de IA, el gasto en defensa y la adaptación climática. Esta diversificación nos permite mantener la exposición al crecimiento estructural al tiempo que reducimos la sensibilidad de la cartera a los tipos de interés y a las acciones de crecimiento altamente valoradas. A modo de ilustración, la cartera cotiza actualmente a unas 15 veces las ganancias estimadas a un año vista.

A pesar de las turbulencias en la renta fija, las acciones globales se mantienen cerca de máximos históricos. ¿Cuál identifica como el mayor riesgo al que se enfrentan los mercados a medida que nos acercamos al final del año?

Uno de los riesgos clave que vemos es la concentración excepcional de los mercados de renta variable, especialmente en EE. UU. Un grupo relativamente pequeño de acciones tecnológicas de gran capitalización (mega-caps) y relacionadas con la IA impulsa ahora una parte desproporcionada de los rendimientos de los índices, al tiempo que mantiene betas de mercado relativamente altas. Esto crea un desafío particular para los inversores diversificados: al tener menos de estas acciones que el índice de referencia, las carteras pueden desarrollar mecánicamente un «déficit de beta» y tener dificultades para mantener el ritmo cuando el liderazgo del mercado sigue siendo tan estrecho.

Dicho esto, el panorama está empezando a cambiar. Las acciones tecnológicas de gran capitalización se están volviendo menos correlacionadas entre sí, creando un mayor margen para la selección de valores, mientras que los sectores defensivos y no tecnológicos se han vuelto cada vez más atractivos sobre una base de valoración relativa. No estamos pidiendo una inversión inminente en el liderazgo de la IA. Más bien, creemos que la próxima fase del mercado podría estar definida por una ampliación de oportunidades, con una gama más amplia de sectores y empresas contribuyendo a las rentabilidades.

Por último, ¿qué consejo le ofrecería a un inversor minorista que esté considerando entrar en la renta variable global hoy en día?

Los mercados están cerca de máximos históricos, pero el liderazgo sigue concentrado y la volatilidad puede aumentar rápidamente cuando los componentes más grandes del índice enfrentan vientos en contra. Por lo tanto, los inversores deben evitar simplemente extrapolar los ganadores recientes. Los temas estructurales como la IA siguen siendo atractivos, pero la selección de valores es cada vez más importante para distinguir las empresas que pueden traducir estas tendencias en ganancias y flujos de caja sostenibles de aquellas donde las expectativas ya están totalmente descontadas en el precio.

Aquí es donde la gestión activa y flexible puede ser particularmente valiosa. En Carmignac Investissement, combinamos la selección de valores bottom-up con la gestión activa del tamaño de las posiciones y la diversificación entre diferentes motores de crecimiento. Si las acciones de crecimiento de gran capitalización se ven bajo presión, esta flexibilidad nos permite reducir la exposición y reasignar capital hacia áreas con diferentes motores de rentabilidad, como la atención médica, los servicios financieros, industriales seleccionados o mercados emergentes. El objetivo no es solo participar en temas de crecimiento estructural como la IA, sino también adaptar la cartera a medida que cambia el liderazgo del mercado y limitar su dependencia de un grupo reducido de acciones.

 

Este contenido se ha elaborado bajo un criterio editorial y no constituye una recomendación ni propuesta de inversión. La inversión contiene riesgos. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.