¿Y si es un error subir tipos en EEUU? PIMCO avisa: el problema de la inflación no son los salarios sino los beneficios

Los mercados han elevado hasta cerca del 60% la probabilidad de que la Reserva Federal suba tipos en septiembre, y descuentan unos 60 puntos básicos de endurecimiento acumulado hasta mediados de 2027. El detonante fue el discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole, el más hawkish de su breve mandato al frente de la Fed, en el que reafirmó el 2% de inflación PCE como objetivo y avisó de que la política monetaria deberá endurecerse si el FOMC no gana confianza en que los precios avanzan hacia esa meta "de forma clara y a una velocidad suficiente".

Desde PIMCO, la economista Tiffany Wilding pone en duda la premisa que sostendría esa subida. Su argumento, en un análisis publicado por la gestora: si el problema es que la inflación no cede, el origen no está en el mercado laboral, sino en los márgenes empresariales.

El razonamiento parte de la identidad de los costes laborales unitarios (ULC, por sus siglas en inglés), la métrica que la Fed ha usado históricamente para rastrear si el mercado de trabajo está empujando la inflación subyacente. Y ahí está la anomalía que señala Wilding: mientras la inflación PCE subyacente se sitúa en el 3,3% interanual, los costes laborales unitarios crecen apenas un 1%, cerca del ritmo más lento desde la pandemia.

La aritmética, según explica Wilding, solo se cuadra de una forma: si los costes laborales crecen tan poco y la inflación sigue alta, es porque la participación del trabajo en la renta nacional está cayendo, y la de los beneficios empresariales, subiendo.

Los datos que cita lo confirman: esa participación del trabajo ha tocado su nivel más bajo desde 1947, mientras los márgenes de beneficio empresarial después de impuestos marcan su nivel más alto en más de 80 años de datos, con los márgenes netos del S&P 500 en máximo histórico en el segundo trimestre.

"Desde un punto de vista aritmético, la inflación actual por encima del objetivo es una cuestión de participación de los beneficios, no de costes laborales", resume la economista de PIMCO.

Tres formas de cerrar la brecha, y solo una justifica subir tipos

Wilding plantea tres escenarios posibles para que esa brecha entre beneficios y salarios se cierre, y cada uno tendría una implicación distinta para la Fed:

• Recuperación salarial. Si el mercado laboral se tensiona y los trabajadores logran salarios por encima de la productividad, los costes laborales convergerían al alza con la inflación. Es el único de los tres escenarios que justificaría endurecer la política monetaria, porque implicaría que el propio mercado de trabajo está generando presión sobre los precios.
• Compresión de márgenes por una demanda más débil. Los beneficios son procíclicos: se amplían cuando la demanda repunta y se comprimen cuando se enfría, al margen de lo que ocurra con los salarios. Es un escenario desinflacionista que no pediría más subidas.
• Compresión de márgenes por costes no laborales. Aranceles, energía, chips o la depreciación del capital invertido en infraestructuras de inteligencia artificial pueden encarecer los inputs sin que los salarios tengan nada que ver. Es, en la práctica, un shock de oferta, y la doctrina habitual es no reaccionar ante este tipo de shocks salvo que amenacen con desanclar las expectativas de inflación.

"Consideramos que el escenario de recuperación de los salarios es el menos probable, al menos a corto plazo, ya que la sindicalización sigue siendo débil, los mayores beneficios continúan concentrándose en los resultados de las empresas tecnológicas y la adopción de la IA sustituye, en lugar de complementar, una amplia gama de tareas", señala Wilding, quien añade que esa dinámica debería seguir pesando sobre el poder de negociación de los trabajadores en lugar de restaurarlo.

Un enfoque paciente, pero con matices

La conclusión de PIMCO es que la inflación subyacente debería moderarse en los próximos meses, y que el dato actual del PCE subyacente es "un valor atípico" que probablemente se revise a la baja. Para Wilding, un enfoque paciente por parte de la Fed "sigue pareciendo justificado, especialmente porque los últimos datos son alentadores".

La economista matiza, eso sí, que la decisión no depende solo de estos cálculos. Los comentarios públicos de varios miembros del FOMC, Warsh incluido, apuntan a que el banco central podría estar dispuesto a tolerar menos persistencia de la inflación por encima del objetivo, ante el riesgo de que los trabajadores acaben negociando ajustes salariales de recuperación tras años de rentas reales presionadas.

"Como ocurre con la mayoría de las cosas, se trata de una cuestión de valoración", apunta Wilding, y no descarta que el FOMC decida subir tipos igualmente, no porque el mercado laboral esté generando el problema, sino para blindar la credibilidad del objetivo de inflación a largo plazo.

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