¿Y si la curva de tipos se "desinvierte" como nadie espera que lo haga?

Si algo he aprendido en 25 años de trabajo en los mercados financieros es que el consenso se equivoca bastante más de lo que acierta. Insisto en el matiz "más", porque obviamente el consenso también acierta.

Lo que está claro es que ninguna de las grandes caídas bursátiles – o de los bonos - ha sido prevista por la mayoría, ya sea de analistas, inversores o gestores. Y lo mismo se puede decir de las grandes subidas. Ciertamente hay analistas que aciertan con las caídas, pero porque las anuncian todos los años(algunos todos los meses).

Un ejemplo de algo en lo que el consenso ha sido unánime - y ha fallado estrepitosamente - es la recesión norteamericana. Sólo unos pocos nos atrevimos a ponerla en duda (en nuestro caso porque, si se están inyectando billones de dólares vía gasto público, es muy difícil que se produzca una recesión). Pero el consenso lo tenía claro: EEUU entraría en recesión en 2023.Y el argumento principal era que se había invertido la curva de tipos.

No dejen de leer si lo de "la curva de tipos" les suena demasiado técnico, por que es relativamente fácil de entender. A ver si se lo explico bien - y sobre todo brevemente -, porque es importante de cara al futuro.

Se llama curva de tipos a un gráfico en el que aparece una línea que se inicia - a la izquierda - con el nivel de los tipos de corto plazo, que luego va aumentando para tipos superiores. Y eso es lo normal: que sea una línea ascendente.

Al ser una curva que representa crédito - los bonos son un crédito que solicitan el Estado o las empresas a los inversores -, el tipo de interés es más alto a mayor sea el plazo para la devolución (amortización). Por ejemplo, si prestamos dinero a un amigo, parece lógico pensar que tenemos mejor visibilidad respecto a la devolución a tres meses vista que a diez años. Tenemos una idea mucho más clara de dónde estará nuestro amigo - económicamente hablando - dentro de tres meses que dentro de diez años. Así que exigimos unos intereses más bajos a menor es nuestra percepción del riesgo. Y lo mismo ocurre con las empresas y los estados.

Hace ya tiempo que la curva de tipos USA se invirtió, es decir, el Estado paga más por pedir dinero prestado a muy corto plazo (letras del tesoro, más del 5%) que por crédito a largo plazo (bonos a más de diez años, alrededor del 4%). Y esto, para los economistas, es signo inequívoco de que vamos – o íbamos - a una recesión.

Si les explico el motivo de por qué la inversión de la curva señala recesión me quedo definitivamente sin espacio para lo importante (que es lo que viene a continuación), así que tendrán que hacer un ejercicio de confianza en mis conocimientos y en que este es un axioma del mercado. El caso es que la curva pocas veces en la historia ha estado tan invertida como en el mes de Julio, pero Estados Unidos sigue creciendo y creando empleo.

Para nosotros, en Nextep, hay varias explicaciones. La primera ya la hemos dicho: el nivel de gasto público al que se ha lanzó la administración Biden más el "dinero helicóptero" que lanzó para compensar los efectos económicos del confinamiento. Han sido un colchón más que suficiente para evitar la recesión.

La segunda explicación es que en realidad la curva tampoco ha fallado tanto como indicador adelantado. Tengamos en cuenta que venimos de un rebote post pandemia muy fuerte, así que el hecho de que pasemos de crecer al 5,9% en el rebote al 2,1% actual muestra que, efectivamente, se ha producido una fuerte desaceleración. No ha llegado a recesión por que venimos de un rebote muy fuerte.

Finalmente queda una tercera cuestión, la más importante, la que habla del futuro y no del pasado: ¿cómo se va a corregir la inversión de la curva si no va a haber una recesión? Porque sigue invertida.

Y es aquí es donde el consenso nos va a querer matar por salirnos del rebaño (como cuando negábamos la posible recesión). A lo mejor resulta que la forma en la que la curva vuelve a una situación normal es que bajen ligeramente los tipos de interés de corto plazo y los de largo se mantengan dónde están. Por ejemplo, que dentro de unos meses, los tipos de corto plazo puedan estar en el entorno del 3%-4% y los de largo se mantengan ligeramente por encima del 4%. Eso es perfectamente posible sin que haya una recesión. Sólo haría falta que baje algo más la inflación subyacente y el mercado de bonos se tranquilice.

Los tipos de corto plazo puedan estar en el entorno del 3%-4% y los de largo se mantengan ligeramente por encima del 4%

La clave está en lo que haga la inflación subyacente, porque es la que más preocupa a la Reserva Federal. Si sigue bajando, asistiríamos a una pausa definitiva en la subida de tipos, que después se convertiría en expectativa de posible bajada, aunque sea leve. Por su lado, los tipos de largo plazo se mantendrían en los niveles actuales, dada la percepción de los inversores de que la inflación nunca volverá a los bajos niveles de la década anterior.

El consenso se habría equivocado en su interpretación de lo que significaba la inversión de la curva – desaceleración, pero no recesión -, así como en lo referente a cómo se corregiría esta anomalía (con el mantenimiento de los tipos a largo y una bajada moderada de los tipos de corto, pero sin recesión). No quedaría la curva perfecta, pero ya no estaría invertida. El tiempo lo dirá.