La presión vendedora en la renta fija está mutando

Agosto fue otro mes difícil en los mercados globales de renta fija, pero la novedad más importante es cómo está cambiando la presión vendedora. Lo que comenzó como una revisión de la política de los bancos centrales se ha ampliado hasta una reevaluación de la inflación, el riesgo fiscal y la compensación necesaria para absorber una oferta creciente de duración. El bono a 10 años del Tesoro de EE.UU. se movió brevemente en el entorno del 4,82%, mientras que los bonos a largo plazo también subieron con fuerza en el Reino Unido, Europa y Japón.

Durante gran parte del mes de agosto, los mercados estuvieron centrados en la función de reacción de la Fed y las perspectivas de nuevas subidas de tipos. En fechas más recientes, los bonos a más largo plazo se han sumado a la oleada de ventas después de que el encarecimiento del petróleo reactivara las inquietudes inflacionistas, a lo que hay que sumar los grandes déficits presupuestarios y las elevadas emisiones de los gobiernos y las empresas. Por lo tanto, la clave ya no es tanto cuál será el siguiente movimiento de la política monetaria, sino qué rentabilidad se necesita para atraer suficiente demanda del sector privado hacia una oferta de deuda de duración larga que no deja de crecer.

Este aspecto es importante, porque las expectativas de política monetaria pueden darse la vuelta rápidamente si el crecimiento se deteriora, mientras que la prima a plazo podría ser más alta y persistente a causa de la incertidumbre en torno a la inflación, el riesgo fiscal y la oferta. La ausencia de una respuesta tradicional de activo refugio ante la reactivación de las tensiones geopolíticas refuerza este cambio: los mercados han tratado la última escalada en Oriente Medio esencialmente como un choque de inflación y oferta, lo que eleva el riesgo de que los bancos centrales terminen enfrentándose a un crecimiento más bajo y una inflación pertinaz.

Sin embargo, la subida de los rendimientos llega a un punto en el que empieza a tener consecuencias económicas. El deterioro de los datos de empleo de EE.UU. ya ha generado alzas periódicas de los bonos, mientras que el aumento de los costes de financiación y el endurecimiento de las condiciones financieras deberían ser un lastre cada vez mayor para la actividad. Por lo tanto, la duración sigue planteando dificultades de tipo táctico, pero está aumentando su interés como oportunidad para ir contra la corriente.

Cuanto más suban los rendimientos sin una mejora paralela de las perspectivas de crecimiento a medio plazo, más atractivo se vuelve el eventual binomio riesgo-recompensa. Apostamos por mantener la flexibilidad para sumar duración si los mercados laborales sufren un deterioro más claro, los precios de la energía se estabilizan o el endurecimiento monetario comienza a hacer mella.

Al mismo tiempo, los rendimientos más elevados están reforzando los argumentos estratégicos a favor de la renta fija. Unas rentas más elevadas ofrecen un colchón más amplio contra la volatilidad y reducen la dependencia de la compresión de los diferenciales o las plusvalías. Este hecho debería favorecer a las estrategias con vencimiento fijo y buy-and-maintain y podría atraer de nuevo hacia la renta fija parte del volumen sustancial de liquidez que sigue aparcado fuera del mercado.

La resistencia de la deuda corporativa proporciona una importante señal. Las emisiones investment grade mantuvieron un tono extraordinariamente bueno en agosto, mientras que los diferenciales high yield se estrecharon a pesar de la oleada de ventas en la deuda pública. Así pues, los fundamentales empresariales no están apuntando todavía a una amplia crisis de tipo crediticio; por ahora, se trata principalmente de una perturbación en los tipos de interés. No obstante, los diferenciales estrechos dejan poco margen para el error, lo que refuerza nuestra preferencia por emisores de mayor calidad y una exposición selectiva frente a una beta de deuda corporativa amplia.

El riesgo clave es que el ascenso de los tipos de la deuda pública termine ampliando los diferenciales de deuda corporativa también, lo que endurecería las condiciones financieras de forma más notoria. Hasta entonces, la paradoja es que la oleada de ventas está haciendo que la renta fija sea más difícil de tener en cartera desde una óptica táctica, pero cada vez más atractiva estratégicamente hablando: el carry está mejorando, los fundamentales crediticios aguantan y la duración está recuperando su potencial para ofrecer tanto revalorización del capital como diversificación en las carteras.

Marion Le Morhedec
CIO de Renta Fija

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