Rendimientos atractivos, pero con un riesgo de duración elevado

Septiembre puso de relieve la importancia de la duración en los mercados internacionales. 

La deuda pública sufrió otra oleada de fuertes ventas y el bono a 10 años del Tesoro de EE.UU. subió alrededor de 53 pb, hasta el entorno del 5,29%. Los rendimientos se moderaron brevemente a comienzos de octubre tras un peor dato de empleo en EE.UU., pero desde entonces han rebotado. Los rendimientos a largo plazo también subieron en toda Europa y el Reino Unido y los temores en torno a las cuentas públicas se cebaron especialmente con la deuda pública francesa. Los mercados todavía tienen que establecer el nivel de rendimiento necesario para absorber la creciente oferta de duración.

Los catalizadores se han ampliado. Los bancos centrales siguen importando, pero el extremo largo está cada vez más condicionado por la incertidumbre en torno a la inflación, los déficits presupuestarios, las cuantiosas emisiones de deuda pública y la elevada demanda de capital del sector privado. La energía complica aún más la situación. El petróleo ha retrocedido con la recuperación de los flujos de crudo en Oriente Medio, pero la disponibilidad de productos refinados sigue estando limitada y los riesgos geopolíticos persisten. Los mercados de renta fija también han reaccionado con más fuerza ante los aumentos de los precios de la energía que ante los posteriores descensos.

La comunicación de los bancos centrales ha sido más comedida de lo que podrían sugerir los precios de mercado. Las declaraciones recientes de los responsables de la Fed y el BCE han rebajado la urgencia de más endurecimiento monetario, pero la trayectoria sigue dependiendo de los datos. Nuestra hipótesis de trabajo sigue siendo otra subida de tipos de la Fed en diciembre y un probable endurecimiento también por parte del BCE a menos que la inflación se modere de forma más clara. La Fed se mantiene como el mayor factor de incertidumbre, ya que podría subir tipos por sorpresa.

El dato de empleo de septiembre dejó una señal más clara de enfriamiento del mercado laboral estadounidense, ya que tan solo se crearon 29.000 empleos y los meses anteriores se revisaron a la baja. Esta evolución hizo menos urgente una subida de tipos por parte de la Fed en octubre, aunque nuestra apuesta por diciembre se mantiene. Más elocuente fue que la recuperación inicial de los bonos del Tesoro se invirtiera rápidamente, lo que refuerza la idea de que los rendimientos en el extremo largo están determinados cada vez más por fuerzas distintas de las perspectivas inmediatas en materia de política monetaria.

Desde el punto de vista de los inversores, es crucial distinguir entre rendimientos atractivos y duración atractiva. Los rendimientos de partida ofrecen un colchón de rentas más amplio, pero septiembre demostró que el carry no puede proteger plenamente a las carteras cuando las primas a plazo sufren ajustes acusados. La duración sigue siendo vulnerable si el crecimiento aguanta o si persisten las presiones relacionadas con las cuentas públicas, las emisiones y la energía. Aun así, los rendimientos más altos mejoran las rentabilidades potenciales y, a la larga, deberían endurecer las condiciones financieras. Por lo tanto, preferimos añadir duración con un enfoque selectivo, en lugar de intentar pronosticar cuándo tocarán techo los rendimientos.

La deuda corporativa merece una precaución aún mayor. Los fundamentales empresariales siguen siendo sólidos, pero los diferenciales estrechos, la subida de los tipos de la deuda pública y las abultadas emisiones relacionadas con la IA dejan poco margen para el error. El Banco de Inglaterra también ha señalado como potencial vulnerabilidad el rápido crecimiento de la financiación mediante deuda relacionada con la IA. Los tipos más altos durante más tiempo también están poniendo a prueba sectores sensibles a los tipos de interés, como los inmuebles, mientras que la deuda pública compite cada vez más con la corporativa en lo que a rendimientos se refiere. Por lo tanto, preferimos la calidad y la selección de emisores frente a la beta general de deuda corporativa.

La siguiente fase dependerá de si el ascenso puede los rendimientos comienza a ralentizar la actividad. De ser así, la duración podría recuperar su papel como fuente de revalorización del capital y diversificación. Si el crecimiento aguanta, los inversores seguirán beneficiándose de unas mayores rentas.
 

Marion Le Morhedec
CIO de Renta Fija

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