Bonos en máximos, petróleo disparado: ¿qué cambiar ahora en las carteras? | Finect Alpha

¿Qué ha pasado realmente en los mercados este verano mientras todo parecía tranquilo desde la tumbona? ¿Por qué el bono americano a 30 años se ha ido a máximos de casi veinte años? ¿Y qué hay que cambiar en las carteras para este nuevo curso?

Los índices han pasado el verano prácticamente planos, pero por debajo se ha movido mucho: la parte larga de la curva de tipos ha subido con fuerza en Estados Unidos y en Europa, y en bolsa se ha producido una rotación profunda entre value, small caps, emergentes y materias primas. Lo analizamos en el primer episodio de la quinta temporada del podcast Finect Alpha con Juan Pita da Veiga, responsable de Ventas para Iberia en Generali Investments; Jorge González, director de Fund Analysis & Research en Tressis; y Conrado La Roche, responsable de análisis y selección de fondos en DPM Finanzas.

Arrancamos además esta quinta temporada de la mano de nuestros dos patrocinadores del podcast: Generali Investments, la plataforma de gestión de activos del grupo Generali, que agrupa a 13 sociedades de inversión con competencias especialistas en los mercados públicos y privados para responder a las necesidades de cada cliente; y Amiral Gestion, gestora independiente que desde 2003 apuesta por una gestión activa, de convicción y con visión a largo plazo, invirtiendo junto a sus clientes para alinear intereses y construir valor de forma duradera.

El bono a 30 años en máximos de casi veinte años: ¿inflación, déficit o las dos cosas?

El dato que más ha llamado la atención del verano es el bono americano a 30 años, que se ha situado por encima del 5,3%, máximos desde 2007. Un movimiento que también se ha visto en Francia, Alemania y Reino Unido. Para Conrado La Roche, la explicación combina varios factores a la vez: "Hay un problema de todo, porque es evidente que hay algo más de crecimiento proyectado, esperado, y eso te tiene que llevar las curvas algo más arriba", señala, apuntando también al componente fiscal y a que, en su lectura, el último movimiento está sobre todo correlacionado con el precio del petróleo.

Jorge González lo atribuye más a la falta de disciplina fiscal que a la inflación o a los bancos centrales. "Nosotros pensamos que es política. Todo es política fiscal unido a las decisiones de los planes de pensiones", explica, señalando que varios planes de pensiones grandes han anunciado este verano cambios en sus políticas de inversión que implican menos compra de deuda pública justo cuando más se está emitiendo. "Cuando ves que Alemania va a financiar el programa de infraestructuras, ¿quién va a poner el dinero?", se pregunta.

Juan Pita coincide en que la incertidumbre sobre los bancos centrales ya no es la variable clave. "Ya lo que digan los bancos centrales no va a ser tan clave para que se reduzca la volatilidad en los tipos a largo plazo", afirma, apuntando a un crecimiento esperado más alto y a una inflación cada vez más impredecible como los verdaderos motores.

¿Comprar duración ahora? Las tres gestoras no van en la misma dirección

Con los tipos largos en estos niveles, las posturas de los tres invitados divergen. Conrado La Roche reconoce que la duración resulta más atractiva que hace unos meses, aunque sin llegar a plazos muy largos: "Con la suficiente pendiente y ante una posible cobertura de cosas que puedan ir mal, sí lo veríamos razonable", explica, aunque matiza que "estamos mucho más cerca de lo que estábamos" sin haber dado aún el paso.

Jorge González, por su parte, ha preferido no tocar gobiernos de larga duración este verano. "No consideramos que la curva se esté moviendo ni por inflación ni por bancos centrales, sino por la poca disciplina fiscal de los Estados. Es un riesgo que ahora mismo no queremos asumir", señala. Lo que sí han incrementado es la exposición a letras a corto plazo, aprovechando el diferencial frente al depósito.

Juan Pita confirma que en Generali sí han visto entradas de clientes en tipos largos durante los últimos meses, aunque de forma activa: "Estamos nosotros largos en los tipos medios y cortos, y más cortos en los tramos largos", explica, matizando que la gestión activa les permite navegar la curva sin apostar de forma agresiva por la parte más larga.

La rotación en bolsa: por qué la dispersión favorece a la gestión activa

Los tres coinciden en que la calma superficial de los índices ha escondido una rotación intensa entre estilos y sectores. Para Conrado La Roche, ha sido un proceso saludable tras el rally desmedido de una parte muy concreta del mercado: "Está viendo lo que es una rotación sana, y evidentemente eso ayuda a la gestión activa y a las compañías de calidad", resume, explicando que en DPM han ido neutralizando la sobreponderación que mantenían en Asia y en value.

Juan Pita coincide en que la dispersión es la gran oportunidad del momento: "Está siendo una gran oportunidad para los buenos gestores activos, porque a pesar de que los índices están planos, si los quieres batir te tienes que posicionar en los sectores correctos y en unos ganadores u otros perdedores dentro de esos sectores", explica.

Jorge González destaca especialmente la ampliación de la participación del mercado como una buena noticia para las carteras diversificadas: "Nos ha venido muy bien esta rotación, esta mayor amplitud del mercado, porque fondos que teníamos con sesgo hacia medianas compañías lo han hecho mucho mejor", señala.

Estados Unidos caro, Europa por fin con apetito de los internacionales

Sobre las valoraciones en Estados Unidos, Conrado La Roche apunta a la subida de tipos largos como explicación de la contracción de múltiplos: "Hay una ecuación que es la de crecimiento de Gordon que te ajusta perfectamente el múltiplo en base al coste de capital", explica, y considera que esa corrección es "sana" de cara a construir retornos futuros más atractivos.

En Europa, Jorge González defiende que la comparación con Estados Unidos sigue siendo favorable pese al repunte del petróleo: "Si comparas uno contra el otro, está mucho más barato Europa", señala, aunque reconoce que el precio del gas y un posible invierno frío son un riesgo real para la inflación y el consumo en el continente. Destaca, eso sí, señales positivas como la reactivación de las exportaciones alemanas y el buen dato de PIB de la eurozona.

Juan Pita confirma que el interés internacional por Europa ha vuelto tras años de dominio estadounidense: "El 25 es el año en el que por fin la renta variable europea batía a Estados Unidos, y por fin el interés de los inversores internacionales se daba la vuelta", explica, señalando que consideran el impacto del petróleo como algo de corto plazo frente a una tendencia de fondo que sigue siendo positiva para la región.

El informe de Generali sobre tracking error: "pagamos por gestión activa y obtenemos retornos de pasiva"

Uno de los bloques más reveladores del episodio es el informe elaborado por Generali Investments sobre cómo construyen sus carteras los fondos de fondos españoles. Juan Pita explica el hallazgo central: "El tracking error medio de las carteras de fondos de fondos españoles es de dos y medio por ciento", un nivel bajo que, según su análisis, no está generando el alfa que en teoría debería aportar la gestión activa en Europa. "Estamos pagando por gestión activa, pero estamos obteniendo retornos de gestión pasiva", resume.

Su propuesta va en la dirección contraria a lo intuitivo: concentrar más la apuesta en menos gestores, pero de mayor convicción. "Hay mayor número de fondos dentro de la categoría de tracking error más alto que baten al índice de referencia que los que no", explica, sugiriendo aumentar el peso de la gestión pasiva en el núcleo de la cartera y reservar un espacio más pequeño, pero de más convicción, para gestores activos de verdad.

Jorge González coincide con el diagnóstico: "Lo necesario en esa parte es gestores de convicción alta, carteras concentradas, porque si no es como comprar gestión activa y pagar gestión activa por gestión pasiva", señala.

¿Qué cambio harán en las carteras este nuevo curso?

Preguntados por el movimiento más relevante que esperan hacer en los próximos meses, Jorge González apunta a subir el peso en renta variable: "Estamos esperando a que se calme un poco la situación en los mercados de renta fija, porque como los resultados han sido tan buenos, seguramente terminemos el año a tope de exposición", explica, confirmando que ya han dado un paso desde una posición neutral hacia arriba durante el verano.

Conrado La Roche se muestra más cauto y apunta al crédito como la zona a vigilar: "Por cómo están de comprimidos los spreads de crédito, creo que por ahí algún susto vamos a tener por el camino, y va a haber oportunidades de coger puntualmente riesgo", señala. Juan Pita, por su parte, sitúa la decisión clave en la duración: en qué momento incrementarla o seguir cómodos en los tramos más cortos.

Recomendaciones de este episodio:

✅ Juan recomienda un artículo de Alfonso J. Ussía: "La última vez", sobre la importancia que damos a las primeras veces frente a lo poco conscientes que somos de las últimas. 
✅ Jorge recomienda una serie de informes de Morgan Stanley sobre robótica, en concreto el capítulo tercero, centrado en humanoides. 
✅ Conrado trae por un lado, el podcast estadounidense Street Wise y, por otro lado, el fenómeno editorial del verano: los murdokus

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Este contenido se ha elaborado bajo un criterio editorial y no constituye una recomendación ni propuesta de inversión. La inversión contiene riesgos. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.