Estar o no estar en una burbuja
Enguerrand Artaz, estratega de La Financière de l’Échiquier (LFDE)
Estas últimas semanas, las búsquedas en Internet sobre el riesgo de una «burbuja de IA» alcanzaron un máximo histórico según Google Trends, lo que pone de manifiesto un creciente nerviosismo en torno a la sostenibilidad de esta temática bursátil. El contexto de mercado está propiciando esta inquietud: desde sus máximos de comienzos de octubre, el Nasdaq 100 ha perdido un 7 %, mientras que el índice SOX de los semiconductores estadounidenses ha perdido un 19 % en el mismo periodo. Paralelamente, las tribulaciones de la neocloud CoreWeave han elevado la presión en el mercado de deuda corporativa. Cabe preguntarse, pues, si es pertinente seguir hablando de «burbuja».
Este término trae inevitablemente a la memoria el año 2000 y la burbuja de Internet. Sin embargo, la situación de los mercados admite pocas comparaciones. Con un 25,6 % de media anual durante los últimos tres años, es indudable que el Nasdaq 100 registra un ritmo de ganancias elevado, pero este queda lejos de la exuberancia de finales de la década de 1990, periodo en el que promedio un avance anual del 58,6 %. Lo mismo cabe afirmar de las valoraciones. Con un PER (ratio de valoración de una empresa) previsto a 12 meses ligeramente superior a 20 veces, la valoración del Nasdaq se mueve por debajo de su media de los últimos 20 años. Se podría argumentar, con razón, que esta valoración moderada obedece a unas expectativas de beneficios muy elevadas. No obstante, si reducimos un 30 % estas previsiones de beneficios, el PER del Nasdaq sube hasta alrededor de 29 veces, es decir, que se acerca al nivel que mostraba en 2021, en el punto álgido del rebote posterior al COVID. Es un nivel ciertamente alto, sobre todo teniendo en cuenta dónde se sitúan los tipos de interés, pero que sigue estando lejos de las entre 60 y 65 veces que se observaban en 1999.
Aunque las bolsas están indiscutiblemente caras, quizá un tanto complacientes y lejos de ser inmunes a una caída fuerte si la dinámica de la IA sufriera un frenazo, hablar de burbuja no tiene sentido a la vista de las valoraciones y las dinámicas de las cotizaciones. Incluso se podría considerar que los mercados están efectuando un razonable trabajo de ajuste. Tomemos como ejemplo los semiconductores. Ahora que se empieza a plantear si no habremos alcanzado prácticamente el punto máximo de crecimiento del ciclo de los semiconductores, la valoración del índice mundial del sector ya ha caído hasta 0,9 veces la de la renta variable mundial, lo que supone un nivel cercano a los mínimos de los últimos 20 años. En el mercado de deuda corporativa, los CDS (Credit Default Swap, el seguro contra el riesgo de impago de un emisor de deuda) sobre las empresas más endeudadas, como CoreWeave, ya se han relajado claramente. Eso demuestra que los bonistas no hacen caso omiso de la fragilidad del balance de algunos actores del sector de la IA y no esperan a que se materialice un riesgo inminente de impago para exigir una mayor remuneración.
Por lo tanto, consideramos que el nivel de los mercados no es lo que debe preocupar a los inversores en estos momentos. Si existe una burbuja en la IA, apenas se aprecia en los mercados cotizados. Esta burbuja potencial es la de las inversiones, sobre todo en los centros de datos y, más aún, la de las modalidades de financiación de dichas infraestructuras. El riesgo obedece a una cadena de financiación que ha pasado a ser masiva, compleja y circular. Los contratos de potencia de cálculo, firmados por actores que aún dependen de la captación de fondos, permiten financiar GPU y centros de datos cuya rentabilidad, a su vez, depende de que exista una demanda elevada y sostenida. Si la monetización de la IA defraudara, la solvencia de los clientes, el valor de los contratos y el valor de los activos otorgados en garantía podrían deteriorarse simultáneamente. En este caso, los acreedores endurecerían las condiciones, lo que forzaría a los actores más endeudados a reducir sus inversiones o malvender su capacidad. Eso aceleraría la caída de los precios y los importes de recuperación. Entonces, las pérdidas podrían transmitirse a los fondos de deuda privada, a las aseguradoras, a los vehículos de titulización y, por último, a la economía real.
A nuestro juicio, es ahí, en la financiación, donde reside actualmente el riesgo de una burbuja en la IA, mucho más que en los múltiplos bursátiles.
