Deuda de mercados emergentes: navegando en un nuevo panorama global
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Este artículo fue originalmente publicado en la web de M&G
Los mercados emergentes (ME) han demostrado resiliencia en un entorno macroeconómico y geopolítico en pleno cambio, navegando con destreza el impacto de desarrollos como los aranceles del presidente Trump. La diversificación del universo de ME ha aportado un colchón al inversor en renta fija.
Respaldada por niveles de endeudamiento por lo general más bajos (tanto soberano como corporativo), por un crecimiento sólido y por una menor dependencia del dólar y del ciclo económico estadounidense, la deuda de mercados emergentes (DME) se ha convertido en un segmento atractivo para los inversores en bonos.
Dando la vuelta a la tortilla arancelaria
A comienzos de 2025, la narrativa estaba dominada por la preocupación en torno al impacto de la política arancelaria de Donald Trump, recién investido en su segundo mandato presidencial. Los mercados temían que esta hiciera mella en las perspectivas de crecimiento y comercio de los ME, pero en el medio año transcurrido desde la implementación de estas políticas el 1 de abril (el llamado «Día de la Liberación») estas economías han mostrado resiliencia. De hecho, el país que parece enfrentarse a los riesgos más notables para el crecimiento y a revisiones a la baja de las previsiones es EE. UU.: en abril, el FMI recortó en 90 puntos básicos (pb) su pronóstico de crecimiento del país en 2025 respecto a su previsión de enero, mientras que el pronóstico de los ME se redujo en menor medida (50 pb)1.
El comercio global se enfrenta a disrupciones, pero el impacto variará de manera significativa por regiones y por países. Brasil, por ejemplo, se enfrenta a una tasa arancelaria elevada del 50 % pero está relativamente aislado al tener una economía centrada en el mercado doméstico y un bajo ratio de exportaciones/PIB, mientras que Vietnam, con una tasa arancelaria más baja (del 20 %) tras firmar un acuerdo comercial con Washington, podría estar más expuesto debido a su mayor huella comercial y a su déficit con EE. UU. En general, los niveles arancelarios se han moderado desde el «Día de la Liberación», y con un nivel básico del 10 %2, esto no debería alterar sustancialmente la competitividad relativa. De hecho, cabe argumentar que la saga arancelaria asesta un golpe mucho más fuerte a los socios occidentales de EE. UU., que apenas han tenido tiempo para digerir la imposición de aranceles potencialmente muy dañinos por parte de su principal aliado y socio comercial.
Los niveles de crecimiento podrían asimismo verse potenciados en el nuevo paradigma post arancelario, en el que los fabricantes trasladan su actividad a países cercanos o amigos, o bien reciben impulso de los mercados nacionales o del comercio intrarregional. Además, la amplitud del universo emergente (que abarca casi un centenar de países) asegura que, a pesar de los aranceles y de los riesgos que suponen para el crecimiento de países concretos, existe un amplio margen para la diversificación.
Como vimos durante la guerra comercial entre EE. UU. y China en 2018, las empresas y las economías se adaptan al reconfigurarse las cadenas de suministro, nacer nuevas relaciones comerciales y fortalecerse los mercados domésticos. Aunque el Día de la Liberación suscitó una fuerte caída en los mercados, esta fue breve: los diferenciales se han comprimido respecto a comienzos de año, y ahora son más estrechos que antes de que Trump anunciara la imposición de aranceles a la importación. Esto sugiere que los mercados comienzan a responder en mayor medida a desarrollos tangibles que al ruido de los titulares.
La tormenta arancelaria se suma a las dudas ya planteadas en torno al discurso de excepcionalismo estadounidense que ha predominado en los últimos años. De nuevo, esto podría beneficiar a la DME a medida que las carteras de los inversores se alejan de EE. UU. y entran en otras áreas del mercado, sobre todo en un escenario en que las rentabilidades al vencimiento (TIR) de la deuda americana disminuyen y el atractivo relativo de los ME aumenta.
Esbozando el panorama macro
Desde una perspectiva fundamental, los ME arrastran un legado de creencias falsas. Cuando se acuñó el término, muchos de los riesgos de este universo eran idiosincráticos (pertenecientes a países individuales), mientras que los inversores profesaban optimismo frente a los riesgos a los que enfrentaban los MD.
Hoy en día experimentamos una convergencia de las percepciones de riesgo, ya que los MD afrontan retos en los ámbitos fiscal, de crecimiento y de productividad.
Las economías desarrolladas empiezan a caracterizarse por grandes déficits presupuestarios y una creciente inestabilidad política, mientras que los ME se benefician de ratios de deuda/PIB bajos y de una mejor reputación de disciplina fiscal. Esto queda reflejado en la mejora de las calificaciones crediticias en 2024: 14 emisores soberanos de ME vieron revisada al alza su calificación, el año más positivo en términos de mejoras netas desde 20113.
En un momento en que la sostenibilidad de la deuda estadounidense preocupa de manera creciente a los inversores, los países de ME presentan niveles relativamente bajos: el ratio de deuda/PIB medio en las economías emergentes y de renta media es del 75 %, considerablemente inferior al 110 % de las avanzadas4. Unos niveles de endeudamiento estables crean un «colchón» que permite absorber conmociones globales.
La narrativa de crecimiento en los ME también se beneficia de un impulso demográfico favorable. El 85 % de la población mundial vive en un país emergente5, y muchos de ellos se benefician del crecimiento poblacional. Esto crea impulso de crecimiento, con una mayor población en edad de trabajar y un mayor potencial de consumo doméstico. En cambio, las economías de MD se enfrentan a la presión adicional de una población activa decreciente y a la mayor carga del envejecimiento poblacional sobre la deuda pública.
A la luz del creciente déficit fiscal de EE. UU., de los giros significativos en la actuación de las autoridades y de la convergencia en los diferenciales de tipos de interés, la narrativa del excepcionalismo americano parece disiparse, o al menos estancarse. Esta tendencia podría desencadenar una rotación significativa hacia los ME desde carteras centradas en los EE. UU., tal como hemos visto durante periodos previos de debilidad estadounidense. Los ME están ganando atractivo, respaldados por la mejora de los fundamentales y por su creciente independencia de los ciclos de política americanos, gracias en gran medida al desarrollo de marcos monetarios y fiscales autónomos y creíbles en la región.
El dólar: mucho ruido y pocas nueces
Por lo que respecta al dólar, creemos que ahora se enfrenta a obstáculos estructurales tras un largo periodo de fortaleza. Esto representa un entorno favorable para los ME, y sobre todo para su deuda soberana denominada en moneda local, que tiende a mostrar una buena evolución cuando el dólar se debilita. Estos bonos han visto subir su cotización en torno a un 14 % en lo que va de año (según datos de Bloomberg hasta fin de agosto de 2025) mientras que el índice del dólar (DXY) ha caído cerca de un 11 %. Así, la divisa estadounidense ha vivido su peor primer semestre en más de 50 años. Esta dinámica podría ayudar a dar marcha atrás a años de rezagamiento de las divisas de ME y crear nuevas oportunidades de rentabilidad.
En adelante, si la Reserva Federal estadounidense reanuda su ciclo de recortes de los tipos de interés, vemos otro motor potencial para la DME. Históricamente, los bonos soberanos denominados en moneda local han tendido a destacarse en tales entornos, beneficiándose del cambio en los diferenciales de tipos y de la depreciación del dólar. Las propias economías emergentes también se beneficiarían de un dólar más débil y de un menor precio del dinero en EE. UU., al abaratarse el servicio de la deuda denominada en dólares y ayudar a los países a acceder de nuevo a los mercados internacionales de deuda a medida que caen las TIR. Estas condiciones suelen fomentar las entradas de capital, elevar la competitividad de las exportaciones, apuntalar los precios de las materias primas y, en última instancia, mejorar la estabilidad financiera y las perspectivas de crecimiento en los ME.
Aunque un recorte de tipos por parte de la Fed sería beneficioso, los países emergentes ya no siguen a EE. UU. en sus ciclos monetarios, lo cual supone una desviación significativa respecto a las pautas históricas. En los últimos años, los bancos centrales de ME han mostrado una mayor independencia y credibilidad. Tras la fase inflacionaria desencadenada por la pandemia, por ejemplo, las autoridades monetarias de estos países actuaron de manera efectiva para mitigar el impacto de una inflación galopante. El banco central de Brasil subió su tipo de intervención doce meses antes que la Reserva Federal estadounidense hiciera lo propio.
Además de frenar la inflación en la mayoría de los ME, esta actuación tan decisiva permitió a muchos países beneficiarse asimismo de tipos de interés reales positivos, ofreciendo oportunidades atractivas a los inversores.
La calidad crediticia de las empresas pasa a un primer plano
Además de un panorama soberano favorable para los ME, la calidad crediticia de su sector empresarial también ha mejorado de manera palpable. Las compañías de la región muestran medidas de endeudamiento más favorables, con menores niveles de apalancamiento neto y mejores ratios de cobertura de intereses.
El apalancamiento medio de las empresas con grado de inversión es inferior a 1, frente a 3 en los mercados desarrollados. Las cifras de la DME son mejores que las de sus homólogos occidentales incluso en el segmento high yield, lo cual reduce de manera significativa los riesgos de balance. Así, la tasa de impago esperada entre las empresas de ME este año es del 3,7 %, un nivel bastante bajo que esboza un panorama fundamental positivo.
Los ME cuentan con emisores excepcionalmente sólidos, como los bancos singapureños o el Qatar National Bank; pese a no ser tan grandes como sus equivalentes americanos, son créditos robustos que se han visto respaldados por liquidez y un buen entorno macroeconómico y proporcionan rentas elevadas. El perfil de riesgo/rentabilidad de la deuda corporativa del universo emergente parece más sólido que el del crédito de MD.
Es probable que esta prima de ME siga existiendo pese a la solidez fundamental subyacente, al tratarse de un mercado menos comprendido y diversificado por muchos sectores y países. Para los inversores con capacidades en los ME, esto puede ofrecer una excelente oportunidad para sacar partido a estas anomalías.
De cara al futuro
La DME nos sigue inspirando confianza en adelante. Los fundamentales están mejorando en muchos mercados, y vemos indicios crecientes de que las economías emergentes dependen cada vez menos de los ciclos de política económica estadounidenses. Los marcos de política monetaria y fiscal creíbles son cada vez más comunes, lo cual inspira una confianza creciente entre los inversores. Reconocemos que los ME ya no están definidos por temas regionales amplios, sino por la coyuntura, la credibilidad gubernamental y los rumbos de crecimiento diferenciados de países individuales. Es aquí donde vemos la mayor oportunidad, sobre todo para inversores que aplican un enfoque bottom-up de selección de mercados.
1 Fondo Monetario Internacional (FMI): «A Critical Juncture Amid Policy Shifts» (imf.org), abril de 2025.
2 Reed Smith: «Trump 2.0 tariff tracker», (tradecomplianceresourcehub.com), septiembre de 2025.
3 Fitch Ratings: «Emerging market sovereigns benefit from net positive rating actions» (fitchratings.com), 18 de octubre de 2024.
4 Fondo Monetario Internacional (FMI): «Gross debt position» (imf.org), abril de 2025.
5 Financial Times: «Emerging markets has become a redundant term», (ft.com), septiembre de 2024.
