Mutuactivos Semanal | Francia
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Por Ignacio Dolz de Espejo. Director de Soluciones de Inversión y Producto de Mutuactivos.
El viernes pasado todo apuntaba a que Moody’s iba a bajar el rating a la deuda francesa. Y no lo hizo; el lunes los bonos franceses respiraron y el diferencial con Alemania se estrechó hasta los actuales 150pb, pagando un 4,9% vs un 5,14 la semana pasada. ¿Problema resuelto? Ni mucho menos. Aunque la FED no subió tipos el miércoles, la inflación hace que el mercado de por hecha otra subida en diciembre. Lo que Francia necesita es tiempo y tipos más bajos. Ahora mismo no tiene ninguna de las dos cosas.
El país galo se enfrenta probablemente a la combinación económica, fiscal y política más complicada de los últimos quince años. La economía apenas crece, la inflación ha vuelto a repuntar, el déficit público continúa muy por encima de los objetivos y la fragmentación de la Asamblea Nacional hace extraordinariamente difícil aprobar un presupuesto. Todo ello, además, a pocos meses de unas elecciones presidenciales en las que los extremos parten con una clara ventaja en las encuestas.
Es un círculo vicioso en el que la debilidad de la economía dificulta reducir el déficit, el elevado déficit incrementa las necesidades de financiación, el aumento del coste de financiación empeora nuevamente las cuentas públicas y, mientras tanto, la fragmentación política y social hace cada vez más complicado tomar medidas para arreglarlo.
El mercado ha empezado a reflejar con contundencia este deterioro. El 22 de octubre de 2026, la rentabilidad del bono francés a 10 años llegó a tocar el 5,14%, su nivel más alto desde 2002 (ahora está al 4,9%). La duda es si es momento de comprar o de vender.
Algunos números: el Gobierno espera un déficit del 5,4% del PIB en 2026, frente al objetivo inicial del 4,6% y después del 5,1% registrado en 2025. El proyecto presupuestario para 2027 incorpora 54.000 millones de euros de ahorro con los que el Ejecutivo pretende acercar el déficit al 5,0% del PIB. El problema es que una parte importante de ese esfuerzo queda absorbida por el menor crecimiento nominal, el nuevo gasto militar y el aumento del coste de la deuda. Incluso si una parte relevante de las medidas se acaba aprobando, la deuda pública seguiría subiendo hasta el 122% en 2027.
Además, el ajuste planteado recae en buena medida sobre pensionistas y funcionarios reduciendo la indexación con la inflación y reduciendo deducciones fiscales; y si el decreto no se publica antes del 31 de diciembre las pensiones básicas quedarían congeladas. Pero no va a ser fácil aprobarlo… los partidos se están peleando, cada concesión reduce la corrección del déficit y si consiguiesen ponerlo en marcha, la situación en las calles empeoraría aún más.
El crecimiento económico tampoco está ayudando. El PIB cayó un 0,2% durante el primer trimestre y se estancó en el segundo (España creció un 0,6% y un 0,7%). El consumo de los hogares apenas crecería un 0,3% durante el conjunto del año. También empieza a deteriorarse el mercado laboral. La tasa de paro alcanzó el 8,3% durante el segundo trimestre. Los indicadores de confianza confirman la misma imagen. El clima empresarial se encuentra en 96 puntos y la confianza de los consumidores en 86, ambos claramente por debajo de sus medias históricas.
El problema fiscal francés sería mucho más sencillo de solucionar con una mayoría parlamentaria estable. Pero Francia no la tiene. El Gobierno tiene básicamente tres alternativas: 1) Utilizar el artículo 49.3 sin someterlo a votación directa de los diputados. El problema es que abre automáticamente la posibilidad de presentar mociones de censura. 2) Recurrir a las ordenanzas presupuestarias, que abriría una situación institucional prácticamente inédita durante la V República y 3) Aprobar una ley especial de prórroga.
Mientras tanto, el partido de Le Pen, el Rassemblement National, ha presentado su propio contrapresupuesto, que contempla un ahorro acumulado neto de 140.000 millones de euros hasta 2032 mediante una reducción de las aportaciones a la Unión Europea y de determinadas prestaciones a no nacionales.
Las encuestas explican por qué todo esto es importante para los mercados. De cara a las elecciones presidenciales del 18 de abril y el 2 de mayo de 2027, dicho partido se mueve actualmente entre el 35% y el 37% de intención de voto en primera vuelta y algunas encuestas pronostican una segunda vuelta entre Le Pen y Mélenchon, el candidato de extrema izquierda. Si finalmente se produjera este enfrentamiento, las encuestas otorgan una ventaja muy amplia al Rassemblement National: una parte significativa del electorado moderado y de la derecha tradicional declara que preferiría abstenerse o incluso votar tácticamente a Le Pen antes que apoyar el programa económico de La Francia Insumisa de Mélenchon. Desde el punto de vista de los mercados, el problema es que ambos programas implican riesgos importantes para unas cuentas públicas que ya parten de una situación muy complicada:
Mélenchon propone derogar la reforma de las pensiones para recuperar la jubilación a los 60 años con 40 años cotizados, elevar el salario mínimo a 1.600 euros netos, aumentar los impuestos sobre capital y dividendos e introducir importantes controles de precios. Le Pen, por su parte, propone recortar el gasto reduciendo transferencias comunitarias y gasto relacionado con inmigración, y a la vez bajar impuestos.
Semanas de debates electorales con programas delicados económicamente podrían incrementar el caos y la prima de riesgo de Francia, impactando sobre la cotización de los bancos franceses como grandes tenedores de deuda.
El BCE siempre podría intervenir comprando deuda francesa (tiene instrumentos para ello, como el OMT, creado en la crisis periférica de 2012, o el TPI, de 2022) o con declaraciones tipo el “whatever it takes” de Mario Draghi, pero la presión del petróleo sobre los precios dificulta la decisión. El problema es que el Instrumento para la Protección de la Transmisión está condicionado, entre otros elementos, al cumplimiento del marco europeo de gobernanza fiscal.
Hoy Francia tiene que pagar por emitir su deuda más que Italia o España, y una rentabilidad cercana al 5% podría estar ya compensando una parte muy importante del deterioro fiscal. El problema es que la proximidad y el potencial caos de las elecciones junto con la fragmentación parlamentaria y la revuelta social pueden hacer que la situación empeore antes de mejorar.
Nosotros seguimos siendo prudentes, especialmente en los vencimientos largos. Es difícil pronosticar qué va a pasar en tanto tiempo y la mayor sensibilidad del precio de los bonos a largo plazo la hace desaconsejable. Sin embargo, sí hemos comprado algo de deuda francesa (corporativa más soberana) en plazos cortos. Pero venimos de no tener prácticamente nada y hoy tenemos alrededor del 6% en los fondos frente al 21% que pesa en el índice europeo.
También seríamos cautos con los sectores de la renta variable que dependen más de la demanda doméstica francesa o que tengan una elevada exposición a deuda soberana nacional.
