Estrategia de mercados 2026: "Make Europe Great Again. Capítulo Final"
El 2025 ha tenido importantes sacudidas en su primera mitad de año, a finales de enero Deepseek irrumpió por sorpresa provocando fuertes caídas en acciones de tecnología ante la posibilidad que era posible una IA mucho más barata desde China y al margen de Nvidia, luego todo esto ha sido muy matizado y no todo era tan fácil. El siguiente evento que marcó la primera mitad de año y el resto fue el 2 de abril con el Liberaton Day donde se abría una guerra comercial global, las caídas de las bolsas fueron generalizadas hasta el mes de abril cuando el Sr. Trump anunció una prórroga para seguir avanzando en la negociación de nuevos acuerdos comerciales. Recordaremos el 2025 el año del Taco Trade (Trump Always Chickens Out).
A pesar de un período tormentoso, no hemos de perder la perspectiva de que estamos ante uno de los mercados alcistas más odiados de la historia, técnicamente este mercado comenzó en 2022 pero realmente visto con quince años de perspectiva, desde la gran crisis financiera del 2008, las del 2012, 2018, 2020, 2022 y 2025 aparecen como pequeños dientes de sierra, en cada una de estos períodos muchos inversores se bajaron del mercado y no han vuelto a subirse esperando un apocalipsis financiero que no ha llegado. EL ciclo económico se ha mostrado especialmente resistente a pesar de la grave crisis del COVID, la guerra de Ucrania y finalmente la guerra arancelaria, los motivos por los que el ciclo económico (y por tanto los mercados financieros) se ha mantenido tan fuerte, se debe a las lecciones aprendidas por los Bancos Centrales (especialmente la Reserva Federal y el BCE) durante la Gran Crisis Financiera del 2008, no me cabe duda que sin esta crisis, alguna de las vividas recientemente hubiera sido mucho más grave. La correlación entre el incremento o disminución de liquidez del sistema respecto a los mercados es muy elevada, siendo su importancia superior a la que tiene la propia valoración intrínseca del mercado.
La parte negativa de estas políticas acomodaticias cuasi permanentes ha sido el ingente incremento de los déficits en las economías desarrolladas lo que ha provocado igualmente el deterioro generalizado en la confianza de las monedas tradicionales y el ingente flujo hacia oro y monedas digitales que hemos vivido en los últimos años. Lo que nos lleva a una situación de Economía de Goldilocks solo interrumpida por la crisis del COVID y la Guerra de Ucrania.
En nuestro escenario económico principal creemos que el ciclo económico va a seguir al alza, no vemos recesión económica, pero si vemos la posibilidad de que el periodo de desinflación que hemos vivido ya haya finalizado en Europa y en los EE. UU. esté muy cerca, con la diferencia en que Europa ha llegado a su nivel objetivo de inflación del 2% pero EE. UU. aún está lejos. No vemos mucho margen de bajadas adicionales por parte de la FED, más allá de que el nuevo presidente de la FED (Mr. Kevin Hasset en las quinielas) sea un Trump Boy y un creyente económico de las políticas acomodaticias tanto de tipos como de Quantitative Easings. Por tanto, es de esperar alguna bajada adicional de la FED siempre que la inflación lo permita, en eso Trump no puede hacer demasiado.
El mercado puede sobreestimar la capacidad del Sr. Trump en obligar a bajar tipos. Atentos al mercado laboral, se está dando el fenómeno de “no laying not firing”, este es el que podría hacer descarrilar un escenario de crecimiento económico.
Una de las narrativas principales del año ha sido el fin de la excepcionalidad norteamericana, en el corto plazo lo vemos imposible, pero en el largo plazo nada es permanente. En Europa es histórico el paso dado por Alemania al levantar su rígido límite de deuda y anunciar un masivo plan de inversiones centrados en la Transición Energética y las Infraestructuras, obligados por la desaparición de socios fiables y la necesidad de ganar autonomía, uno de los puntos importantes será ver si estas inversiones se traducen en beneficioso. Económicamente deberá de implicar más crecimiento económico y tensión en la inflación.
¿Y si el siguiente movimiento del BCE fuera subir tipos?
Monetización de Inversiones en Europa y del CAPEX para la IA serán las claves del comportamiento de los mercados en el 2026.
No podemos pasar por encima de la situación actual en la IA, no es un tema menor, los beneficios empresariales globales han venido fuertemente soportados por el grupo de “The Magnificient Seven”, las que han explicado los últimos mercados alcistas y no podemos ignorar que esta concentración del mercado en una pocas compañías supone un riesgo que hay que vigilar, si analizamos el S&P500 excluyendo estas siete compañías, su comportamiento y el de sus beneficios estaría en línea a cualquier otra región desarrollada. ¿Puede continuar esta concentración?
La inversión y desarrollo de la IA no puede quedarse en estas siete, su éxito radica en su implementación más allá de ellas, incrementos de productividad deberían de ser las consecuencias de su adopción para el resto de las compañías, hay efectos que son fáciles de ver, la gran pregunta para el 2026 es si estas ingentes cantidades de CAPEX destinado a la IA puede ser rentabilizado.
En la renta fija creemos que sigue sin haber valor en los tipos largos ni en Europa ni en EE. UU., el riesgo de duración no compensa la escasa rentabilidad adicional que se pueda obtener, exposiciones a crédito corporativo con duración media e incluso la exposición a deuda subordinada, bonos convertibles contingentes e híbridos corporativos de emisores de calidad pueden dar una rentabilidad interesante. Igualmente, la deuda emergente en moneda local se puede beneficial de la actual debilidad del dólar.
¿Qué pasará con el dólar?
La pregunta del año, después de un pésimo año donde, en líneas generales, el dólar ha marcado si ha sido un buen año o no para inversores en euros, a modo de ejemplo el S&P500 en dólares sube un 16% pero una vez transformado en euros, se queda en poco más de un 3%...
El dólar ha caído con fuerza al ponerse en duda su papel de divisa reserva, el crecimiento imparable de su deuda combinado con dudas sobre el impacto económico de las medidas arancelarias del Sr. Trump y además un mundo cada vez mas dividido en bloques que miran hacia otras divisas alternativas han propiciado este ajuste. Nosotros no creemos que se pueda poner en duda el papel del dólar como moneda reserva, las alternativas no lo mejoran, en la zona euro tampoco estamos demasiado bien y con fuertes déficits (Francia este año ha aplicado para formar parte del PIGS), ¿renmimbí chino? ¿rublo? ¿bitcoin? ¿ethereum? ¿oro?. Recordemos que la administración Trump ha implementado lo que considero un golpe de cintura magistral, la aprobación de la Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act of 2025 (The GENIUS Act). De esta forma obliga a que las Stablecoins emitidas en EE.UU. estén soportadas por un activo financiero que debe de ser Deuda del Tesoro, matas dos pájaros de un tiro, obligas a comprar USD que a su vez van a financiarte parte del déficit. Este año el mercado de Stablecoins ha multiplicado por varias veces el volumen procesado por Visa, en una entrevista para Bloomberg Joseph Lavrogna (miembro del equipo del secretario del Tesoro Scott Bessen) afirmó que el mercado de Stablecoins puede ser de varios Trillones de USD.
Sin embargo, cuando se habla de la debilidad del dólar la siguiente pregunta es: ¿debilidad contra qué? ¿euro? ¿oro? ¿otras divisas emergentes? Vamos a centrar nuestro razonamiento contra el euro, otra razón de la caída del dólar frente al euro (además de las ya comentadas) fue la euforia con que se recibió que Alemania flexibilizara su techo de deuda, pero no olvidemos que EE.UU. también tiene planes de inversión en infraestructuras (CHIPS Act entre otras) ya aprobadas en la administración Biden por cantidades considerables. Si Europa hace caso al Informe Draghi entonces tiene la posibilidad de meterse en la carrera de la innovación, pero EE. UU., China y otros países asiáticos llevan años de delantera, lástima porque talento existe, como ejemplo la empresa holandesa ASML que tiene una tecnología única en la fabricación de semiconductores y que es uno de los procesos necesarios para la fabricación de cualquier chip. Veamos si la UE realmente puede cambiar el sombrero proregulación a otro más procrecimiento e investigación.
Mientras llega ese momento, en el corto plazo y de cara al 2026 esperamos un dólar muy lateral en los rangos que llevamos desde el mes de junio, podemos ver una caída adicional en la medida que se recojan bajadas de tipos adicionales en los EE.UU. y el BCE de por finalizada su ciclo de bajadas de tipos, pero una vez este ajuste final se realice esperamos una cierta estabilidad, su cotización se va a ver ligada al diferencial de tipos entre el dólar y el euro y, adicionalmente, sorpresas al alza o a la baja en el crecimiento económico de ambos zonas geográficas podrán mover su cotización en un sentido o en otro.
Aconsejamos coberturas parciales del dólar a corto plazo mientras aun puedan existir posibilidades de más bajadas de tipos en los EE.UU., el fin de esa expectativa marcará el fin de la caída del dólar que debería situarse en un entorno de 1,20-1,22. El dólar puede ser una de las sorpresas positivas del año 2026, teniendo en cuenta que todo el mercado cree lo contrario.
¿Finalmente el año de Europa? “In Germany We Trust”
Este año el comportamiento de Europa ha sido muy bueno e incluso en España, este ha sido de los mejores índices. Sin embargo, esta rentabilidad ha venido dada por una excesiva divergencia de valoraciones respecto a EE. UU. que se había dado a finales del 2024 pero la parte negativa es que no ha venido acompañada de un incremento en beneficios empresariales. Para que la bolsa europea pueda, de una vez, liderar de forma sostenida no es suficiente que se ajuste un poco cada varios años cuando se quede excesivamente detrás, es necesario que venga acompañada de crecimientos de beneficios reales y el motor de dichos aumentos puede venir dado por el plan de flexibilización de deuda presentado por Alemania.
Europa se puede convertir en uno de los puntales de rentabilidad del 2026 pero también puede ser la gran decepción si los planes de inversión de Alemania y la UE fracasan o se aplican de forma ineficiente ¿se acuerdan de cierto Plan Ñ?
¿Bolsa EE. UU? “La Gran Burbuja”, aún no…
EL mercado norteamericano ha liderado en los últimos años los mercados, liderazgo basado en un importante crecimiento de beneficios empresariales reales, la narrativa del año es si la IA está en una burbuja, históricamente las nuevas tecnologías han derivado en burbujas desde que el ferrocarril era al mercado lo que la IA es ahora. Hemos escrito largo y tendido sobre este aspecto a lo largo del año, no creemos que estemos en una burbuja, pueden haber similitudes respecto al año 2000 pero también muchas diferencias, actualmente las grandes tecnológicas tienen unos sólidos balances, la bolsa norteamericana va a seguir liderando, sus expectativas de crecimiento de beneficios está por encima de Europa, y la debilidad del dólar aún podría potenciarlos por encima de sus expectativas como ya hemos visto en los últimos trimestres publicados del 2025.
El riesgo principal de la bolsa EE. UU. viene dado por un aterrizaje en las expectativas de crecimiento de la IA y en que se rentabilice el CAPEX realizado.
Otros mercados y sectores
En principio los mercados emergentes deberían de verse favorecidos por un dólar debilitado, pero no es el único motor de su crecimiento. Asia comparte con EE. UU. el liderazgo en innovación tecnológica; India es la región con mayor crecimiento económico y la gran incógnita es China, su demanda interna es muy débil y depende fuertemente de las exportaciones, por el contrario, tiene capacidad de aplicar las políticas fiscales y monetarias expansivas, de hecho, su política económica se está occidentalizando, lo que le puede seguir dando empuje en los próximos años.
A nivel sectorial creemos que sectores ligados a activos reales tales como infraestructuras, materiales básicos o inmobiliario tienen una infravaloración muy profunda, sector salud y consumo básico pero centrado en acciones de calidad con balances saneados y generadoras de caja es otra parte del mercado donde pueden darse importantes oportunidades.
Síntesis
Escenario central dominado por un ciclo económico resistente donde su principal riesgo viene por un deterioro del mercado laboral que pueda desembocar en un menos consumo. Los mercados seguirán reflejando unos beneficios empresariales que esperamos que vayan más allá de las 7 magníficas, esperamos un mercado mucho más amplio donde la contribución del resto del mercado gane en importancia. Los bancos centrales (a excepción de Japón) están en modo dovish que incluyen bajada de tipos y/o finalización de las políticas de reducción de su balance. Ni que decir de las fuertes políticas fiscales expansivas a nivel global, desde los EE. UU. a China pasando por Europa y el deseado Bazooka alemán.
Riesgos existentes
El principal riesgo que vemos este año es que las expectativas de inflación repunten a consecuencia de estas políticas económicas expansivas. Otros muchos pueden suceder, hemos visto estos años como sucede lo que nadie creía que pudiera pasar, una pandemia mundial y la vuelta de la guerra en las puertas de Europa, pero el mercado ha seguido fuerte. Igualmente, el riesgo para el crecimiento económico vendrá por el lado del mercado laboral, “no laying not hiring” es un fenómeno que puede generalizarse, en parte ocasionado por la IA,
Con la geopolítica no hacemos predicciones, seguiremos con un mundo cada vez más dividido en bloques, pero la interconexión es tan fuerte entre países de los diferentes bloques que vemos imposible un cierre de ambos.
Nos preocupa el riesgo político, quizás más que nunca, la potencial decepción de los políticos europeos y sobre todo que Alemania no cumpla con sus fuertes planes de inversiones por problemas para tener un gobierno sólido. Europa necesita estos planes de inversión, quizás la bolsa europea es técnicamente más barata, pero también es cierto que los crecimientos de beneficios empresariales y los esperados para los siguientes años están muy por debajo de los de la bolsa norteamericana y de otras zonas geográficas, Europa se juega mucho con estos planes de inversión si quiere tener una economía fuerte o quedarse estructuralmente regazada, incluida la propia Alemania.
El principal riesgo es que los planes de inversión en Europa y en Alemania no se lleven a cabo de forma ineficaz y/o lejos de las expectativas. Europa necesita estas inversiones si no quiere quedarse estructuralmente rezagada. ¿El último tren?
Jordi Martret
Director de Inversiones de Norz Patrimonia
