Deuda subordinada financiera europea: una oportunidad en el actual entorno de mercado
Deuda subordinada financiera europea: una oportunidad en el actual entorno de mercado
Benjamin Pesquier, gestor del fondo Tikehau SubFin Fund, Capital Markets Strategies, Tikehau Capital
¿Cómo valora el entorno actual del crédito europeo y los fundamentales del sector bancario?
Creemos que el crédito europeo ha seguido demostrando su resiliencia desde principios de año. A pesar de un entorno de elevada volatilidad, observamos que el segmento high yield ha mostrado una notable fortaleza, incluso después de la corrección del 2,69% registrada durante las tensiones de mercado asociadas al estallido de la guerra con Irán, según el índice ICE BofA Euro High Yield Constrained Index (HEC0). El carry sigue siendo el principal motor de la rentabilidad y el diferencial medio se mantiene bastante ajustado, en torno a los 280 puntos básicos.
Mantenemos nuestra visión positiva sobre el crédito europeo. Creemos que las rentabilidades siguen siendo atractivas, con una rentabilidad media hasta vencimiento del 6,55% para el índice ICE BofA Euro High Yield Constrained Index (HEC0), a 25 de septiembre de 2026. Al mismo tiempo, en nuestra opinión, los fundamentales siguen siendo sólidos y los factores técnicos parecen continuar respaldando al mercado.
En este entorno, creemos que la deuda subordinada financiera europea merece especial atención. La consideramos una clase de activo atractiva y una de nuestras principales convicciones dentro de los mercados de crédito. Se trata de un mercado maduro y líquido, respaldado por una amplia base de inversores diversificada y cualificada, así como por un marco regulatorio estable.
Los fundamentales del sector bancario europeo parecen especialmente sólidos. Los ratios de capital se encuentran en máximos históricos, la rentabilidad ha recuperado niveles que no se observaban desde la crisis financiera de 2008 y los ratios de préstamos dudosos se mantienen en mínimos históricos¹. Este contexto también se ve respaldado por un entorno de tipos de interés más elevados desde 2022, una mayor diversificación de los ingresos, un buen control de los costes y unas reducidas necesidades de provisiones². A ello se suman unas posiciones de capital superiores a los requisitos regulatorios y unos niveles sólidos de financiación y liquidez³.
¿Dónde identifica actualmente las principales oportunidades de inversión en deuda subordinada financiera?
En nuestra opinión, las valoraciones también son atractivas: las rentabilidades totales pueden superar las disponibles en gran parte del mercado de bonos corporativos high yield. Sin embargo, este entorno no significa que todas las oportunidades sean iguales. Aunque seguimos encontrando valor en toda la estructura de capital de los bancos europeos, mantenemos un enfoque muy selectivo dados los niveles actuales de los diferenciales y la volatilidad de los tipos de interés.
Creemos que los bonos AT1 europeos ofrecen un carry atractivo, con una rentabilidad de alrededor del 6,573% para el índice Bloomberg European Banks CoCo Index, a 25 de septiembre de 2026. Nuestra preferencia se centra en bonos denominados en euros con cupones elevados, un diferencial de reajuste (reset spread) elevado y una duración moderada; la mayoría de las opciones de amortización anticipada (call) se sitúan dentro de los próximos tres años.
Sin embargo, las oportunidades no se limitan a los bonos AT1. También encontramos valor en los bonos Tier 2 y en la deuda sénior, que consideramos segmentos más defensivos, pero en los que la dispersión del mercado puede ofrecer oportunidades con diferenciales hasta dos o tres veces superiores a la media. Este es especialmente el caso de los emisores que reciben una menor cobertura por parte del mercado, como algunos de Europa Central y del Este, o de los bonos que no forman parte de los índices de referencia (off-benchmark) y tienen un menor importe nominal en circulación.
¿Cómo se refleja esta visión del mercado en la estrategia y el posicionamiento actual de Tikehau SubFin Fund?
Este es el entorno en el que opera Tikehau SubFin Fund. Lanzado en 2011, el fondo se centra exclusivamente en el sector financiero y se gestiona con un doble mandato: gestionar la volatilidad y generar alfa. Este enfoque se apoya en un marco de asignación flexible, con restricciones limitadas en términos de nivel de subordinación, calificación crediticia, geografía, duración u otros factores.
Contamos con más de 15 años de experiencia en deuda subordinada financiera y aplicamos un enfoque de gestión activa, adaptado a la evolución de los mercados. El proceso de inversión se basa en una selección especializada de bonos AT1/RT1, Tier 2 y sénior. La estrategia no invierte en instrumentos híbridos corporativos ni en renta variable, no utiliza derivados y no recurre al apalancamiento.
A 25 de septiembre de 2026, la cartera presenta una rentabilidad al peor escenario (yield to worst) del 5,6% y una calificación crediticia media de BB+. La duración de tipos de interés se mantiene contenida, en torno a 2,7 años. El posicionamiento actual se centra principalmente en el carry, con el objetivo de limitar los riesgos de duración y volatilidad.
Los bonos AT1 representan algo menos del 60% de la cartera. Dentro de este segmento, priorizamos las emisiones denominadas en euros con cupones elevados, un diferencial de reajuste (reset spread) elevado y una duración de tipos de interés moderada; la mayoría de las opciones de amortización anticipada (call) se sitúan dentro de los próximos tres años. Esta exposición se complementa con alrededor de un 20% en bonos Tier 2 y cerca de un 10% en deuda sénior. Las posiciones restantes se concentran principalmente en bonos Restricted Tier 1 del sector asegurador y una pequeña asignación residual a bonos legacy, que pueden estar impulsados por dinámicas más idiosincrásicas y presentar una beta de mercado más baja.
La diversificación geográfica es igualmente relevante. A 30 de junio de 2026, el sur de Europa representa aproximadamente el 30% de la cartera, incluyendo entre el 35% y el 40% de la exposición a AT1 y alrededor del 45% de la exposición a Tier 2. Europa Central y del Este representa aproximadamente el 20% de la cartera, alrededor del 30% de la exposición a Tier 2 y la mayor parte de la asignación a deuda sénior. Esta región representaba menos del 5% de la cartera hace apenas un par de años.
El tamaño del fondo también desempeña un papel en este enfoque. A 25 de septiembre de 2026, Tikehau SubFin Fund gestiona aproximadamente 500 millones de euros en activos, lo que le ayuda a mantener la flexibilidad de inversión y acceder a oportunidades que pueden resultar más difíciles de aprovechar para vehículos de mayor tamaño.
La cartera está diversificada entre cerca de 130 bonos emitidos por aproximadamente 80 entidades de más de 20 países europeos. La gestión activa se apoya tanto en la participación selectiva en el mercado primario como en las oportunidades de valor relativo en el mercado secundario. También mantenemos una posición de liquidez de entre el 1% y el 2%, lo que contribuye a la resiliencia de la cartera y nos permite realizar nuevas inversiones si las valoraciones se vuelven más atractivas.
Creemos que el enfoque adecuado en el entorno actual consiste en mantener la inversión, actuar con prudencia, ser selectivos y pacientes, sin perder de vista los factores estructurales a largo plazo: los fundamentales del crédito, el crecimiento económico, la inflación y la política monetaria.
Para nosotros, esta combinación de flexibilidad, selección y disciplina sigue siendo fundamental para buscar oportunidades en el mercado europeo de deuda subordinada financiera.
¹ ² ³ Source: Tikehau Capital, earnings releases, Bloomberg, data as of 25/09/2026.
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