“Those who cannot remember the past are condemned to repeat it”

George Santayana

 

Nos gustaría empezar con un resumen rápido del fondo. El fondo cerró el 28 de junio con un NAV de 114,66, lo que representa un retorno neto para el segundo trimestre del año del 1.67%, siendo el rendimiento total del año del 6,1%. El fondo se creó el 14 de octubre de 2013, y la rentabilidad desde inicio ha sido del 14,7%. El código ISIN del fondo es LU0942882589.

La primera mitad del año ha sido positiva para todas las clases de renta fija, volviendo los diferenciales de créditos a estrecharse a niveles históricamente bajos desde los niveles del último trimestre del año. Los créditos de grado de inversión (BBB o superiores) y de mercados emergentes han tenido un comportamiento igual de positivo que los high yield (que conforman el grueso de nuestra cartera), debido principalmente al cambio del discurso en los Bancos Centrales. El índice Bloomberg Barclays Global Credit IG, que es un buen reflejo del rendimiento del universo grado de inversión, ha cerrado el semestre con un rendimiento del 5.08% (en euros), mientras que el índice Bloomberg Barclays Emerging Markets Corporates Total Return (BEBGTREU), que representa la evolución del crédito de mercados emergentes, ha cerrado con 10.44%. Finalmente, nuestro comparable más cercano por tipo de activo, el índice Bloomberg Barclays Global High Yield Total Return (LG30TREH), ha cerrado con un 8,1%.

Desde este punto de vista, la rentabilidad generada durante el semestre ha sido similar a la de los índices de renta fija, pero como veremos más adelante, con un riesgo sustancialmente menor, ya que a cierre del semestre la posición de caja y equivalentes en el fondo es una de las más altas de nuestra historia. Las muy altas valoraciones, junto con balances muy pobres y expectativas económicas inciertas nos han llevado a tener un posicionamiento muy cauto en nuestros títulos.

A continuación, haremos un breve repaso del primer semestre del año, de cómo hemos generado rentabilidad hasta ahora y de cómo estamos posicionados de cara al resto del año.

Comentario del semestre

El primer semestre del año ha sido muy favorable para la rentabilidad del fondo, en donde las subidas de los precios de los créditos de la cartera han sido generalizadas y han más que compensado algunas bajadas de títulos individuales, que luego pasaremos a comentar. De este modo, la rentabilidad del semestre nos ha permitido recuperar las pérdidas del año pasado y, aun así, poder estar invertidos en una cartera de títulos a cierre del semestre que presenta un elevado nivel de liquidez, pero con un diferencial de rentabilidad (en términos del yield to worst) del 2,5% respecto a los índices de renta fija HY estadounidenses.

Los mayores contribuidores a la rentabilidad del semestre han sido las preferentes de las GSEs (Fannie/Freddie), los bonos de Imperial Metals y de Canbriam Energy (bonos que en ambos casos han sido ya retirados a par) así como ciertos bonos de países emergentes, los cuales han estrechado sustancialmente sus diferenciales crediticios y en los que ya no estamos invertidos (Sibanye, Tunas, Tupras, Kernel y MHP). Los mayores detractores a la rentabilidad del semestre han sido algunas de nuestras empresas de energía (Floatel y CRC) así como los bonos de HC2, que comentaremos más adelante.

Dos han sido los mayores cambios experimentados en la cartera durante el semestre. El primero es que según los diferenciales crediticios han ido estrechándose conforme avanzaban los meses, nuestro porcentaje en caja y equivalentes (bonos del tesoro a corto plazo y pagarés a 3-6 meses de emisores reputados como CIE Automotive o Europac) ha ido aumentando en la misma proporción: si a principios del año nuestro porcentaje de caja y equivalentes se situaba por debajo del 14%, a cierre de junio dicho porcentaje ascendía al 27%. Estamos preparados para utilizar dicha caja cuando se presenten oportunidades de inversión atractivas, y tenemos el convencimiento que no pasará mucho tiempo hasta que dichas oportunidades finalmente se materialicen.

A pesar del elevado porcentaje de caja y equivalentes y de la baja duración del fondo (1,8), a cierre de junio el YTW del fondo en euros era del 5%, sustancialmente superior al 2,7% de índices como el HYG. Creemos por tanto que el fondo presenta un binomio más atractivo rentabilidad/riesgo que la mayoría de índices (y fondos) de renta fija, y sin tener en cuenta además las varias inversiones con fuerte opcionalidad que tenemos y con un perfil de caída limitado. A este respecto, el segundo cambio importante durante el semestre ha sido la progresiva incorporación de bonos convertibles a nuestra cartera de créditos, representando alrededor del 8% al cierre del semestre. Aunque la mayoría de estos créditos son situaciones que creemos tienen un riesgo crediticio muy limitado, ya sea porque lo que se compra es una opcionalidad con un cupón muy bajo (Polyus) o porque ha habido vendedores forzosos en el papel tras la caída del precio del subyacente (Ence), hay dos convertibles (Teekay y HC2) que tienen un perfil de retornos más equity-like; en ambos casos, las valoraciones de los activos subyacentes que manejamos soportan el valor de dichos bonos con creces.

 

Posicionamiento actual y comentario emisiones individuales[1]

De cara al resto de 2019, el posicionamiento geográfico de nuestra cartera es 41% en Europa, 44% en EEUU y Canadá, 10% en Europa Emergente y 5% en el resto del mundo. Aunque Europa representa un importante porcentaje de nuestra cartera invertida, nuestra presencia en la parte “tradicional” de Europa (Francia, Alemania, Italia) es muy limitada, dado que seguimos creyendo que las valoraciones están absurdamente caras y que corregirán tarde o temprano. Nuestras posiciones en Europa se limitan a empresas de energía (Siccar, Enquest), bonos convertibles en los que ha habido vendedores forzosos (Ence) o emisiones pequeñas en las que el conocimiento local permite comprar dichos créditos con descuento (Ortiz, Copasa). 

Para dar a nuestros inversores una idea de la magnitud de la sobrevaloración de los mercados de deuda europeos, nos gustaría simplemente apuntar que solo dos veces en toda la historia moderna de Europa (desde el siglo XVII, momento en que se puede empezar a considerar el florecimiento de los mercados de renta fija en el sentido moderno del término, especialmente después de la “revolución financiera” que hubo en Inglaterra en 1688 y con la fundación del propio Banco de Inglaterra en 1694) han estado los tipos de interés en niveles tan bajos. La primera época fue a mediados del siglo XVIII, una época caracterizada por el fuerte crecimiento económico y por el dinero fácil, culminando con la emisión de la primera deuda perpetua británica en 1751 al 3%, los famosos consols.[2] La segunda época es finales del siglo XIX, época que coincidió con el apogeo del patrón oro y con un marcado carácter deflacionario, dado que los descubrimientos de oro de aquella época en general no pudieron seguir el ritmo de la actividad económica mundial. Como se puede apreciar, los tipos bajos han convivido tanto con épocas de bonanza económica como con épocas más inciertas. Aunque los períodos y las configuraciones institucionales son diferentes (por ejemplo, no empezó a haber mercados de deuda corporativa líquidos hasta bien entrado el siglo XIX, sin tener en cuenta la más reciente creación de finales del siglo XX de la deuda HY como tal), creemos que la comparación es instructiva y que, en cualquier caso, el binomio rentabilidad/riesgo del HY europeo es claramente muy desfavorable. Nuestro proceso de selección bottom-up de créditos europeos que conocemos bien (pero que no están en precio) nos llevan a conclusiones muy similares.

Por otro lado, el desglose de nuestra cartera por calidad crediticia es: grado de inversión 9%, BB 13%, B 28%, CCC 2% y sin calificación crediticia 48%.

A nivel sectorial, los principales desgloses de nuestra cartera son: industria 20%, energía 18%, financieras (incluyen empresas de real estate y empresas de otras áreas de actividad, pero cuya emisión está realizada desde una empresa financiera creada a tal efecto) 13% y materiales básicos 8%. A nivel sectorial seguimos pensando que hay una divergencia injustificada en términos de valoraciones entre el sector de energía y otros sectores cíclicos (ej. productos químicos, automoción). Dicha divergencia, junto con nuestra visión favorable de la industria del petróleo (especialmente por el lado de la oferta), nos hace tener una alta exposición al sector energético.

Finalmente, a nivel de posiciones individuales, creemos interesante para nuestros inversores compartir los siguientes comentarios sobre los principales desarrollos acaecidos durante el semestre:

  • Empresas de petróleo: hemos hecho pequeños cambios en nuestras posiciones energéticas desde que explicamos el racional de dichas posiciones en nuestra carta en noviembre. Hemos reducido desde entonces nuestra exposición en las empresas de servicios, eliminando nuestra exposición en EnscoRowan y en Bristow, posición en la que las pérdidas fueron muy limitadas pero que claramente fue un error de inversión dadas las dinámicas difíciles de entender de la industria de los helicópteros. En el resto de la cartera, los bonos de Floatel (la única empresa de servicios restante en nuestra cartera) han seguido goteando a la baja, tanto por el errático comportamiento de los precios del petróleo como por la incierta cartera de pedidos, en mínimos históricos, a pesar de que muchas de las regiones en las que Floatel opera están viviendo tasas de utilización elevadas (especialmente Reino Unido y Noruega). El anuncio de la fusión con Prosafe crearía la mayor empresa de acomodamiento offshore del mundo, con una flota de 16 semis en total, una posición de dominio en el principal mercado para dichas empresas (Mar del Norte), controlando 15 de los 18 semis a nivel mundial que pueden operar en dicha región y en definitiva pudiendo racionalizar más la oferta si las condiciones no mejorasen (la flota de Prosafe es más antigua que la de Floatel y vemos claros candidatos con varias décadas de antigüedad para desguazar). En el resto de la cartera, los bonos de Athabasca se han recuperado al calor de las medidas tomadas por el gobierno de Alberta para restringir la producción de petróleo; sin embargo, el precio de los bonos sigue estando por debajo de par que, junto con el elevado cupón de la emisión, hacen que los bonos sean todavía altamente atractivos. Por otra parte, los bonos de CRC han sido uno de los mayores detractores del semestre: aunque los resultados han sido neutros tirando a decepcionantes, creemos que el mercado está penalizando en exceso a la compañía y temiendo por la refinanciación del primer tramo importante que vence de deuda (el TL 2016, con un cupón leonino de más del 10%) dentro de dos años. Creemos que en los próximos meses veremos cómo CRC monetiza activos adicionales, tanto a través de JVs como ha venido haciendo hasta ahora como a través de la venta de royalties (a diferencia de las empresas de fracking, el mayor campo de CRC, Elk Hills, está bajo la completa propiedad de CRC, sin royalties ni otras cargas parecidas), que le permitirán refinanciar la deuda a tipos más atractivos y cristalizar el valor de dichos activos. Finalmente, hemos incrementado nuestra posición en Siccar, empresa productora que opera en el Mar del Norte, por dos razones: i) la empresa, como tal, presenta un balance saneado con unos costes bajos de extracción, pero además ii) ha habido gran interés recientemente por operadores independientes en el Mar del Norte, y creemos que Siccar puede ser un posible objetivo de dicho interés. El año pasado, una de nuestras empresas del Mar del Norte, Point Resources, fue comprada en circunstancias similares por ENI, pasando los bonos a cotizar desde par a 113. En dicho escenario creemos que el potencial de revalorización podría ser similar para nuestros bonos de Siccar.
  • HC2: HC2 es nuestra principal posición de la cartera, dividida en dos tramos: un tramo primera hipoteca que adquirimos el día de su emisión en noviembre del 2018 y un tramo junior convertible, adquirido durante el primer semestre del 2019. En ambos casos, los precios actuales son sustancialmente inferiores a los precios a los que iniciamos nuestras posiciones, con rentabilidades a vencimiento (en euros) en ambos casos superiores al 13%. Además del inevitable descuento por holding que el mercado aplica a este tipo de situaciones (incertidumbre a la hora de subir caja a la compañía holding, estar estructuralmente subordinado a la deuda de las filiales, etc.), el bono de HC2 ha sido castigado de manera excepcional por dos razones: i) el momento de su emisión, noviembre del 2018, no fue el más idóneo (tenían que refinanciar otro bono anterior), con lo que la empresa ha acabado cargada con una deuda de alto coste para la capacidad de generación de caja actual, y ii) Philip Falcone, máximo accionista de HC2 y CEO de la empresa, ha priorizado hasta ahora la adquisición de nuevos negocios (negocio asegurador y de estaciones de televisión) o el crecimiento de los existentes por encima del desapalancamiento de la empresa. Sin embargo, creemos que esto último va a cambiar a corto plazo con la venta del negocio de cableado submarino y la potencial monetización de alguna otra empresa médica de las varias que tiene HC2 bajo su división de medicina Pansend. Dado el EV por suma de partes que damos a la empresa en el escenario base (800-1.100$ millones), dada la cantidad de deuda actual (475$ millones) y al precio al que cotiza (la deuda de primera hipoteca cotiza con descuentos del 15%), creemos que los LTVs actuales del 37% son atractivos para la rentabilidad que ofrecen los bonos, las alternativas de las que dispone la directiva para generar valor, el alineamiento de intereses que hay entre dirección y accionistas así como el largo historial de creación de valor de Falcone.
  • Aimia: Aimia es una vieja conocida, habiendo estado invertidos durante los últimos dos años tanto en los bonos como en las preferentes. Hemos vuelto a aumentar considerablemente nuestra participación en las preferentes (todos los bonos de la compañía han sido retirados), que cotizan con un importante descuento respecto al par en una compañía cuya historia de inversión se ha simplificado considerablemente tras la venta de Aeroplan a Air Canada el pasado año. Tras dicha desinversión, la mayor parte del valor de Aimia proviene de su negocio de puntos en Méjico, del cual tiene una participación cercana al 49%, seguida de una importante pila de caja proveniente de la venta de Aeroplan, de otros negocios menores (entre los que destaca la participación en Cardlytics) así como de NOL’s acumuladas a lo largo de años que pueden ser monetizadas a través de la adquisición de activos generadores de caja. Estimamos que todos estos activos (excluyendo las NOL’s que por ser conservadores no damos ningún valor, e incluyendo otro negocio digital de marketing que actualmente está en pérdidas) en un escenario base pueden valer entre 900-1.000CAD millones, frente a los 322 millones que representan las preferentes en la estructura de capital (solo la caja y otras inversiones a corto plazo, ajustadas por el programa de recompras recientes, estimamos que representan unos 450CAD millones). Aunque a corto plazo está habiendo una batalla por el control de la compañía entre inversores activistas (entre los que destaca Christopher Mittleman) y un consejo de administración que no tiene ni una sola acción de la compañía y que ha presenciado bajo su guardia una destrucción de valor para los accionistas sin precedentes, creemos que el valor de las preferentes está suficientemente cubierto en cualquier de los posibles resultados – aunque estaríamos más cómodos si un inversor tan reputado en la asignación de capital como Christopher Mittleman tomase las riendas de la compañía.
  • GSE’s: las Government Sponsored Enterprises, Fannie Mae y Freddie Mac, tuvieron un semestre muy movido, duplicándose en precio desde enero hasta sus máximos de 22$ para finalmente caer en el entorno de los 17$, el cual hemos detallado puntualmente en nuestras breves actualizaciones mensuales. Con el ánimo de no repetirnos, simplemente señalar que, aunque las perspectivas de una inmediata recapitalización (recap and release) a principios del año que viene se han enfriado tras los comentarios de la administración Trump en julio, creemos que tenemos por delante para el resto del año un escenario en el que nuevos detalles irán emergiendo gradualmente y que permitirán a las preferentes cotizar de nuevo al alza. Seguimos también pendientes de una posible resolución en los próximos meses en la Corte de Apelaciones del Quinto Circuito que revise los veredictos actuales sobre la legalidad del net worth sweep, ya que aunque las probabilidades son bajas de una resolución por esta vía, la primera audiencia que hubo al respecto hace varios meses fue muy prometedora.
  • Polyus: aunque Polyus es también una vieja conocida, llevábamos un tiempo sin estar invertidos, hasta que en marzo empezamos a comprar el bono convertible que vence en el 2021 y hacerlo una de nuestras principales posiciones. Polyus es una minera de oro rusa y una de las principales productoras del mundo (por detrás de empresas como Barrick, Anglogold y Kinross), con una producción de alrededor de 2,4 millones de onzas al año. La tesis de inversión de Polyus es sencilla: a niveles de par, precio al que iniciamos nuestra posición, el convertible de Polyus es equivalente a comprar exposición gratis al precio del oro, ya que el reducido cupón que paga se compensa con el coste de la cobertura. La pregunta entonces es si los múltiplos a los que cotiza la acción subyacente son atractivos o no, y claro que lo son. Al precio de 4,5£ por acción (el strike del convertible), implicaría valorar Polyus a un múltiplo de 210$ las reservas 2P de oro, muy por debajo de los 298$ a los que cotiza Goldcorp, los 310$ de Gold Fields, los 357$ de Barrick o los 628$ de Agnico. Polyus además tiene los costes más bajos de la industria de entre los majors (estimamos unos AISC de 700-750$, superiores a los que reporta la compañía, pero sustancialmente inferiores a los de sus competidores), con sus minas de Olimpiada y Blagodatnoye situándose consistentemente en la parte más baja de la curva de costes globales. Aunque entendemos que el gobierno corporativo de la empresa y el hecho de ser rusa merezcan un descuento en el múltiplo, creemos que dicho descuento es actualmente excesivo, y simplemente con una reversión a la media de dichos múltiplos la inversión podría ser bastante lucrativa (implicaría un precio del bono de 140-160). Aunque no tenemos ningún escenario para los precios del oro (aunque nos gustaría apuntar que los costes de desarrollar una mina están volviendo a subir dramáticamente tras varios años de una fuerte deflación de costes), la opcionalidad de la inversión a precios más elevados es tan antifrágil en el sentido talebiano del término, (con un escenario pesimista limitado al par del bono) que creemos que ofrece una protección muy interesante al resto de nuestros créditos.
  • Mercados emergentes: nuestra exposición en mercados emergentes es la más reducida en mucho tiempo debido exclusivamente a las valoraciones que presentan. Hemos sido expulsados de Ucrania al ver como las rentabilidades de nuestros bonos de MHP y Kernel (ambas empresas excepcionales) caían por debajo del umbral que consideramos aceptable (actualmente, 7% en dólares), de Turquía, en donde solo nos queda una reducida exposición a Petkim y casi de Indonesia, en donde hemos deshecho nuestras posiciones en empresas de carbón y hemos reducido nuestra exposición a los productores de aceite de palma, Tunas y Sawit, por los mismos motivos. Aunque hemos encontrado empresas con sólidos balances en geografías tan dispares como Georgia, Moldavia o Ecuador, creemos que por el momento es mejor estar fuera de los mercados emergentes como tal. En el caso de las economías emergentes, no tenemos ninguna duda de que volveremos a ver oportunidades interesantes, tanto por cambios en los ciclos de liquidez de los países desarrollados (el mayor determinante de las valoraciones de los países emergentes)[3] como por temas puramente idiosincráticos de cada economía; será en ese momento en el que no nos importe asignar un elevado porcentaje de la cartera a empresas con negocios extraordinarios y siempre con ingresos en hard currency.

 

Sobre la guerra comercial y los bajos tipos de interés

Nos gustaría concluir esta carta semestral con dos preocupaciones macroeconómicas que están en la prensa todos los días y que creemos están ampliamente mal entendidas. Ambas preocupaciones tendrán a futuro una importante influencia en la rentabilidad de nuestra cartera, por lo que creemos que es importante que nuestros inversores conozcan nuestra opinión al respecto. Nos referimos a la solución de la actual guerra comercial chino-estadounidense y a los bajos tipos de interés.

La guerra comercial entre China y Estados Unidos ha sido sin duda alguna el evento geopolítico que más titulares ha acaparado durante los últimos meses. Dado el frágil crecimiento económico a nivel global (especialmente en China, donde las estadísticas del PIB son claramente contradictorias con estadísticas más granulares y fiables como el PMI manufacturero o las ventas de vehículos privados, estadísticas en las que se puede apreciar una importante ralentización económica), los mercados temen que una guerra comercial pueda desatar una espiral contractiva, impactando fuertemente a las rentabilidades de los activos. La narrativa más escuchada estos días es que la incompetente administración Trump ha exacerbado la guerra comercial, echando por tierra los incipientes esfuerzos chinos por reconducir la situación y más generalmente, por los esfuerzos que China lleva impulsando los últimos años por promover el libre comercio, abrir más su economía y haber defendido el renminbi en unos niveles razonables. Según prosigue la narrativa, solo será cuando los estadounidenses se vuelvan más razonables cuando las negociaciones podrán avanzar, y dado que hay elecciones en EEUU a la vuelta de la esquina, se concluye que veremos avances dentro de poco.

¿Es esta narrativa correcta? Aunque siempre hemos pensado (incluso antes de haber sido elegido como presidente) que la incompetencia del Twitter-in-chief y su equipo de asesores iba tener repercusiones claramente negativas para la economía estadounidense y el orden global, pensamos que básicamente la postura de Estados Unidos en la guerra comercial, en el sentido de forzar a China para que adopte una actitud más abierta en temas de comercio internacional, es básicamente la correcta. Como documenta magistralmente Brad Setser en su blog, los problemas comerciales con China van más allá de unos simples aranceles o unas cuantas ventas de productos de soja. La sustitución de importaciones en el sector manufacturero que China ha realizado durante la última década es realmente asombrosa, y además no ha parado durante los últimos años. A pesar de todas las bravatas de aranceles y el America First, el volumen de importaciones manufactureras estadounidenses ha crecido en los últimos años respecto al PIB (es decir, EEUU está más “globalizado” que antes), mientras que el chino no ha parado de caer (como anécdota, uno podría pensar en el ascenso de la industria de semiconductores china). El caso chino es, además, único realmente en la historia del desarrollo económico, ya que la mayoría de las economías desarrolladas de la actualidad tuvieron originalmente altas barreras de entrada en sus mercados domésticos con el fin de proteger sus industrias incipientes y crear campeones nacionales, para luego ir abriendo progresivamente su comercio y poder competir en igualdad de condiciones con el resto del mundo. En este sentido, el caso chino de que las importaciones manufactureras tengan cada vez menos peso es realmente inédito en la historia económica, y muestra que claramente dicha involución comercial es un objetivo político de Pekín.

Los problemas, además, como comenta Brad Setser en este otro post y que ya documentó brillantemente en el 2016 Mark Wu en un ya famoso atículo, son más profundos que una cuestión de aranceles o (incluso) de respetar la propiedad intelectual. El problema es que, a diferencia del resto del mundo donde cada comprador decide libremente qué productos comprar, el mayor comprador de productos (especialmente en el sector de bienes de equipo) es el propio estado chino. Y dicho comprador puede decidir de la noche a la mañana dejar de comprar, sin necesidad de devaluaciones competitivas de la moneda o nuevos aranceles. Por poner algunos ejemplos, todas las compras relativas a ferrocarriles deben tener el visto bueno del Ministerio de los Ferrocarriles, las compras relativas a las redes de telecomunicaciones pasan por las tres empresas estatales, la agricultura la mayor parte la decide la COFCO (China National Oilseeds, Grains, and Foodstuffs Company) y las compras de aviones tienen que tener el visto bueno de la NDRC. Pensar que China vaya a cambiar tantas estructuras económicas y de poder en tan poco tiempo para poder suavizar la presión de Estados Unidos en la guerra de comercial es verdaderamente una quimera.

El hecho de que creamos que la guerra comercial no vaya a tener una resolución real a corto plazo (más allá de algún tweet absurdo que calme a los mercados temporalmente) ni a medio plazo no solo se debe únicamente a las dinámicas históricas anteriores, sino al hecho de que la propia China en 2015, en otro contexto internacional muy diferente, ya dijo claramente que no iba a reducir tales pretensiones. En aquel año China presentó su plan a diez años Made in China 2025, en el que básicamente el gobierno se comprometía a promover el desarrollo de industrias de alta tecnología, a saber: vehículos eléctricos, tecnologías de la información, robótica avanzada, inteligencia artificial, tecnología agrícola, ingeniería aeroespacial, biomedicina, trenes de alta velocidad y nuevos materiales sintéticos. Después de esta formidable lista, no parece que China tenga en mente dar ningún margen a ningún otro país para importar sus productos, ¿verdad?

En definitiva, creemos que la guerra comercial está en sus primeras fases y que, si China no cambia de parecer, lo cual parece muy improbable, la única solución a este sistema dinámico es un equilibrio en el cual el mundo acaba en un sistema bipolar, tal y como ya ha ocurrido en el campo de las comunicaciones y el software (Alibaba y Amazon, Tencent y Google, etc.). La hostilidad de Donald Trump, por tanto, aunque torpe, no es en nuestra opinión un error; más bien es la Unión Europea, la que ofreciendo desarrollar sus redes de 5G a Huawei en vez de a empresas como Nokia y Siemens, la que parece que todavía no ha entendido cuanto está en juego a largo plazo con este tipo de decisiones.

Finalmente, el problema de los bajos tipos de interés (y de si seguirán así mucho tiempo) creemos que es bastante más complejo de explicar que el desenlace de la guerra comercial. Somos de la opinión que, en cualquier caso, la cantidad de tiempo que los participantes de los mercados se dedican a pronosticar/comentar/quejarse sobre las políticas de los bancos centrales es absolutamente desproporcionada y probablemente, en cualquier caso, de muy poca utilidad (es una actividad que nosotros, a nivel interno en BrightGate, le dedicamos menos del 5% de nuestro tiempo).

Primero, porque no está nada claro que tipos de interés bajos estimulen una inflación mayor, ya que artículos recientes sugieren vías en las que lo contrario (una política monetaria expansiva que fuese deflacionaria) podría ser perfectamente posible.

Y segundo, porque vemos que la política monetaria en general es un campo fecundo para cometer razonamientos tipo falacia de composición a la hora de pensar sobre todo esto. Un ejemplo de ello: tras afirmar en cada tertulia de café que “la FED se está quedando atrás en las subidas de tipos y cuando venga la siguiente recesión no tendrá armas para combatirla”, cuando los participantes de los mercados dejan la tertulia y se acercan a su pantalla de Bloomberg, toman decisiones de compra y venta de títulos de renta fija que han hecho que, durante los tres últimos años, la pendiente de la curva de los tipos sea cada vez más plana hasta que finalmente se ha invertido este año, indicando que en realidad la FED está persiguiendo una política demasiado restrictiva para las condiciones económicas actuales. ¿Es una esquizofrenia de los participantes que lo que piensan a nivel privado sea diametralmente opuesto a lo que ocurre cuando se suman todas sus acciones individuales? 

Para entender mejor porqué lo que pensamos todos a nivel individual no tiene por qué darse a nivel macroeconómico, nos hemos permitido reproducir este divertido fragmento de la obra maestra del científico Douglas Hofstadter, Gödel, Escher y Bach: Un Eterno y Grácil Bucle.[4] En él, Hofstadter propone un brillante diálogo explicando cómo las colonias de hormigas se pueden conceptualizar desde un punto de vista reduccionista, como la simple suma de cada  una de las hormigas (como hace Aquiles en el diálogo), u holista, como un ente independiente del comportamiento individual de cada una de las hormigas (como hace el oso hormiguero):

 

“Tortuga: […] Me gustaría ver ambos puntos de vista, el holístico y el reduccionista, desarrollados más explícitamente, entonces podríamos tener mayor fundamento para una decisión. Me gustaría mucho escuchar una explicación reduccionista de una colonia de hormigas, por ejemplo. […]

Oso Hormiguero: Encantado. Tal como el Sr. Cangrejo se lo mencionó, mi profesión me ha permitido adentrarme un buen trecho en la comprensión de las colonias de hormigas.

Aquiles: ¡Me imagino! La profesión de oso hormiguero —o “come-hormigas”, como yo los llamo— parecería ser sinónimo de ser un experto en colonias de hormigas.

Oso Hormiguero: Discúlpeme, pero “comehormigas” —como Ud. le llama— no es mi profesión. De profesión soy un cirujano de colonias. Me especializo en corregir desórdenes nerviosos de la colonia mediante la técnica de extracción quirúrgica.

Aquiles: Oh, ya veo. ¿Pero a qué se refiere con desórdenes nerviosos en una colonia de hormigas?

Oso Hormiguero: La mayoría de mis clientes sufren de alguna clase de deterioro del habla. Ud. sabe, colonias que tienen que rastrear a tientas las palabras en situaciones cotidianas. Yo intento remediar la situación, ehh —¡removiendo! la parte defectuosa de la colonia. Estas operaciones son a veces muy complicadas, y por supuesto que se requieren años de estudio antes de que uno pueda realizarlas. […]

Aquiles: Yo pensaba que los osos hormigueros eran devoradores de hormigas, ¡no forjadores del colonialismo!

Oso Hormiguero: Bueno, por supuesto que los dos aspectos no son mutuamente excluyentes. Mantengo la mejor de las relaciones con las colonias de hormigas. Yo sólo como HORMIGAS, no colonias, y eso es bueno para ambas partes: para mí y para la colonia.

Aquiles: Bueno, puedo ver vagamente cómo podría ser posible que un limitado y regulado consumo de hormigas mejorara la salud de una colonia, pero lo que es lejos más impresionante, es toda esa plática acerca de tener conversaciones con colonias de hormigas. Eso es imposible. Una colonia de hormigas es simplemente un montón de hormigas individuales dando vueltas al azar, buscando alimento y construyendo nidos.

Oso Hormiguero: Ud. lo puede poner de esa forma, si es que insiste en ver los árboles y no ver el bosque, Aquiles. De hecho, las colonias de hormigas, vistas como un todo, son unidades muy bien definidas, con sus propias cualidades, en ocasiones incluyendo el dominio del lenguaje. […]

Tortuga: Me parece que la situación no es distinta a la composición de un cerebro humano a partir de neuronas. Ciertamente nadie insistiría en que las células cerebrales individuales tienen que ser inteligentes en sí mismas, para explicar el hecho de que una persona sea capaz de mantener una conversación inteligente.”

 

Mientras que ser Aquiles (reduccionista) puede ser una ventaja en otros ámbitos, creemos que a la hora de pensar sobre la macroeconomía de los tipos de interés ser oso hormiguero o tortuga (holista) ayuda a tener una visión mucho más clara de lo que podemos esperar a futuro de los tipos de interés en las economías desarrolladas. Dado que el mayor determinante de la inflación a largo plazo es el crecimiento de los salarios, y que los salarios en el mundo desarrollado llevan sin crecer mucho tiempo por causas tan diversas como una distribución de la renta cada vez más desigual y mercados cada vez más globalizados, no vemos en el horizonte ningún riesgo de inflación al alza (a pesar de “las políticas monetarias ultra laxas”, como defienden algunos), y por lo tanto esperamos tipos bajos durante bastante más tiempo.

En cualquier caso, nuestra cartera está construida tanto para aguantar tensiones adicionales de la guerra comercial con China como un largo período de bajos tipos de interés.

Les deseamos que pasen un feliz verano y esperamos actualizarles con buenas noticias en nuestra misiva de final de año.

Jacobo Arteaga Fierro

Portfolio Manager

Javier López Bernardo, Ph.D, CFA

Co-Portfolio Manager

 

[1] A menos que se indique lo contrario, todas las referencias en esta sección son con fecha 28 de junio.

[2] Homer, S. & Sylla, R. (2005); A History of Interest Rates, p.153, 4th edition, John Wiley & Sons.

[3] Pettis, M. (2001); The Volatility Machine: Emerging Economies and the Threat of Financial Collapse, Oxford University Press.

[4] Hofstadter, D. (1987); Gödel, Escher y Bach: Un Eterno y Grácil Bucle, Capítulo X.