Estimados inversores:
Una vez publicados los resultados del primer semestre, podemos confirmar que no hay grandes sorpresas con respecto a las expectativas de analistas e inversores institucionales. Todo apunta a que 2025 se cerrará, en general, con crecimientos de beneficio de un dígito, lo que es en principio, por fin, un año normal.
Los tipos de interés se están asentando también en niveles que parecen sostenibles en una perspectiva de medio plazo, en especial en Europa. El BCE parece decidido a anclar en el 2% la facilidad de depósito (y con ella, el Euribor), siempre que las inflaciones, como parece que así será, no se separen más de un punto porcentual del objetivo de inflación del 2%. La curva coge pendiente pero no demasiada, de menos de un punto en Alemania y de un punto y medio en Francia. Tipos cortos al 2% y largos alrededor del 3% (sin que sea descartable que pueden elevarse hasta cerca, pero no más allá del 4%) y, sobre todo, bastante estables, certifican una vuelta a la normalidad. Con tasas libres de riesgo que en términos reales, y en una perspectiva de medio y largo plazo, no superan claramente el 1%, el atractivo de la bolsa es claro. Siempre que consideremos que el beneficio actual de las grandes compañías es, a grandes rasgos, un punto de partida razonable para proyectar crecimientos a largo plazo del mismo similares al general de la economía.
Con rentabilidades sobre el capital invertido que, en general, en la mayoría de sectores, se sitúan como mínimo en el doble dígito alto, es perfectamente compatible financiar un crecimiento nominal de dígito medio con una capacidad de distribuir, mediante dividendos o recompra de acciones, dos terceras o tres cuartas partes del beneficio. En estas circunstancias, múltiplos PER próximos a 20 no son, en absoluto, representativos de una bolsa sobrevalorada. En Estados Unidos son marginalmente superiores a dicho nivel, pero en Europa son todavía claramente inferiores. Ello responde, no tanto a distinto riesgo o crecimiento percibido en razón de la ubicación del domicilio social, sino a la muy distinta composición sectorial de los principales índices bursátiles en ambas geografías.
El importante peso, en los índices europeos, del sector bancario, es el que ha marcado el mejor comportamiento de las bolsas europeas (en especial la española) frente a la americana, magnificado para quien cuenta en euros, por la fuerte revalorización de la moneda común frente al dólar. ¿Está el euro caro a 1,17 dólares? Por paridad de poder de compra podría estar situado perfectamente en un rango de 1,20 a 1,30 dólares por euro, aunque en la medida en que los bonos americanos sigan pagando entre uno y dos puntos porcentuales más de interés anual, el nivel actual podría, a grandes rasgos, mantenerse.
Hemos realizado ciertos ajustes en la cartera del fondo: entran SAP, Airbus y Caixabank y salen Vinci y Société Générale. El fondo acumula una rentabilidad, desde principios de año, del 23%, frente al 11% que registra el Euro Stoxx 50.
Muchas gracias por su confianza,
Josep Prats
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