LA OPORTUNIDAD DE INVERTIR EN EL SECTOR BANCARIO DE LA ZONA EURO

Las aparentes diferencias de múltiplos de cotización y evolución bursátil entre el mercado norteamericano y el de la Eurozona, convenientemente analizadas, nos llevan a las siguientes conclusiones:

1. Las grandes compañías globales tradicionales industriales y de consumo, tengan su sede social en Europa o en Estados Unidos, han tenido un comportamiento bursátil muy similar en los últimos años (bastante positivo), y cotizan a múltiplos muy similares. En línea con su media histórica en términos absolutos y mucho más atractivos en términos relativos frente al bono (en especial en Europa, debido a las excepcionalmente bajas TIR de los soberanos).
2. Gran parte de la superior revalorización (y mayores múltiplos) de los índices bursátiles generales norteamericanos frente a los europeos, (S&P 500 vs. Euro Stoxx 50, por ejemplo), se debe al alto peso que los gigantes de la economía digital tienen en Estados Unidos, frente al prácticamente testimonial que tienen en Europa.
3. Dicho de otra forma, las empresas del mismo sector cotizan a los mismos múltiplos en Europa que en Estados Unidos. Con una sola y notabilísima excepción: el sector bancario.
4. Así, los grandes bancos generalistas, minoristas, norteamericanos cotizan a unos múltiplos sobre valor en libros que más que duplican (1,5 a 2 veces), los aplicados por el mercado a los europeos (0,5 a 1 veces).
5. Evidentemente, la ROE obtenida en media por los americanos (14%) es muy superior actualmente a la que presentan los europeos (8%), afectados por un escenario de tipos de interés especialmente adverso.  Que, en nuestra opinión, es coyuntural, temporal, y que tenderá a corregirse en un plazo no muy largo.
6. En Estados Unidos los tipos a corto plazo están prácticamente normalizados (2%, en línea con la inflación). En Europa, los tipos a corto plazo (negativos, de un -0.5%, en las deudas soberanas de mayor calidad a un año), se sitúan un 2% por debajo de la inflación subyacente y de la prevista y cotizada por el mercado en los bonos ligados a inflación para los próximos 10 años (1,5%).
7. Si los bancos europeos trabajaran con el mismo escenario de tipos normalizado que los americanos (tipos cortos, Euribor, igual a inflación), las mejoras de beneficio serían notabilísimas (aumento de entre el 50% y el 75% del beneficio, pasando de una ROE media del 8% a una ROE de entre el 12% y el 14%). De ser así, su cotización sobre valor en libros debería situarse en niveles más próximos a 1,5 veces, un potencial de revalorización del orden del 60% frente a los niveles actuales. Mi valoración fundamental, compañía por compañía (bottom up) del índice Eurostoxx Banks se sitúa en un rango de entre 160 y 200 puntos (180 escenario central), frente a los 113 puntos a los que cotiza actualmente.
8. La normalización de tipos se producirá. Como se ha producido en Estados Unidos. Con un decalaje de unos tres años y medio en Europa con respecto a América. Allí empezaron tres años y medio antes a bajar tipos, a comprar activos, a dejar de comprar activos y a subir tipos. Por ello, el último trimestre de 2019 será, como ya ha anunciado el BCE (tras ratificar que deja de comprar activos este mismo año 2018), el inicio de la normalización de tipos oficiales. En el mercado secundario, los plazos largos primero, medios y cortos después, recogerán antes la normalización. Es previsible que los soberanos de entre 3 y 5 años entren en TIR con signo positivo antes de fin de año, y que los soberanos a 2 años y año entren en TIR positiva en 2019. El Euribor podría situarse en signo positivo en el primer trimestre de 2019, y en niveles cercanos al 0,5% a finales de 2019, para alcanzar niveles superiores al 1% a finales de 2020.i.
9. De hecho, la normalización, el repunte de TIR, de los rendimientos de los bonos soberanos está siendo tomada como referencia de mercado para la cotización de los bancos. En enero de este mismo año 2018, cuando la TIR del bono alemán a 10 años superó el 0,7%, el índice bancario llegó a cotizar a 140 puntos (ahora está en 113).
10. El retraso en la normalización de tipos en el secundario obedece, principalmente, a episodios políticos (ascenso al poder de populistas en Italia), que como suele suceder en la Eurozona siempre pueden llegar a ser interpretados (en el corto plazo), como probabilidad de ruptura del euro. No es verosímil plantear tal posibilidad (Grecia ha obedecido y ha vuelto a la senda correcta, e Italia se ha dejado imponer, evidentemente, un tecnócrata como ministro de Economía).
11. Por otra parte, vemos como la morosidad va remitiendo (hay más recuperaciones que entradas nuevas en mora en todos los mercados, incluida Italia), y ello descarta ulteriores ampliaciones de capital.
12. Sin problemas de capital, y con crecimiento económico, es previsible que poco a poco los bancos de la eurozona aumenten su actividad de concesión de préstamos. Este año, por vez primera desde la crisis, estamos viendo aumentos positivos (eso sí todavía muy leves, del orden del 1% anualizado) en el balance de créditos vivos. En Estados Unidos, el crecimiento de dicha rúbrica es del 5%, en línea con el crecimiento nominal (3% real + 2% inflación) de su economía.

Por todo ello, mantenemos nuestra fuerte posición en el sector bancario del 40% del patrimonio del fondo (28% al contado con 7 posiciones del 4% cada una en Unicredit, Intesa, ING, Crédit Agricole, Société Générale, BNP y Commerzbank, más un 12% adicional en futuros del Eurostoxx Banks).

En lo que llevamos de año la contribución del sector bancario ha sido claramente negativa (ha restado 6,5 puntos porcentuales de rentabilidad al fondo, una caída del 16% para un peso del 40%), aunque ha podido ser en gran parte contrarrestada por el buen comportamiento del resto de la cartera.

Esperamos que, en lo que queda de año, con un índice bancario que recuperara los niveles de cierre de 2017 (130 puntos) o incluso alcanzase los de enero (140 puntos), el fondo pueda terminar con una rentabilidad positiva de doble dígito y supere nuevamente al índice Euro Stoxx 50.

Josep Prats