Los mercados siguen descontando que el conflicto entre EEUU e Irán tendrá un impacto limitado sobre la inflación y el crecimiento. Sin embargo, creemos que el riesgo de que los precios de la energía y la inflación permanezcan elevados durante más tiempo es mayor de lo que reflejan actualmente los mercados.
El riesgo de un escenario más inflacionista
El conflicto entre EEUU e Irán ha convertido un riesgo de cola en una amenaza tangible que puede frenar el impulso de crecimiento observado a principios de año. La magnitud de su impacto en las perspectivas para 2026 y a largo plazo dependerá de dos factores clave:
- el nivel que alcancen los precios de la energía y su duración, dado que los efectos tienden a intensificarse con el tiempo
- la respuesta de los responsables políticos, ya que un apoyo fiscal excesivo o una mayor tolerancia a la inflación podrían agravar involuntariamente la crisis
Los mercados aún descuentan el escenario más favorable
Los mercados continúan descontando una resolución relativamente rápida del conflicto entre EEUU e Irán, seguida de una normalización de los precios de la energía, el crecimiento y la inflación. Si ese escenario se cumple, el impacto sobre la economía sería transitorio y las perspectivas de crecimiento volverían a apoyarse en las políticas económicas expansivas. La atención volvería entonces a centrarse en cuestiones como el efecto desinflacionista de la IA y el potencial de diversificación más allá de los activos en dólares.
El balance de riesgos se inclina cada vez más hacia un repunte de los precios de la energía y la inflación
No obstante, creemos que aumenta el riesgo de que los precios de la energía y la inflación permanezcan elevados durante más tiempo.
En primer lugar, nuestro equipo de expertos en materias primas señala un aumento en la probabilidad de que los precios del petróleo permanezcan elevados. Aunque el estrecho de Ormuz reabriera en las próximas semanas, su previsión es que el crudo se mantendrá, de media, por encima de los 100 dólares por barril este año.
En segundo lugar, los responsables políticos están tratando de amortiguar el impacto de la crisis energética. La política monetaria y la fiscal ya eran expansivas antes del conflicto y, desde entonces, se han relajado aún más. El deterioro de las expectativas de inflación ha situado los tipos reales medios de los mercados desarrollados en terreno negativo. Las condiciones financieras son más laxas que a finales de febrero y la política fiscal se ha relajado aún más en términos marginales.
Un impacto desigual por regiones
El impacto sobre el crecimiento de una crisis energética prolongada no es uniforme. En este sentido, Asia y Europa son las principales afectadas. En el caso de EEUU, su condición de exportador neto de energía permite compensar parcialmente la presión sobre la renta disponible de los hogares y los márgenes empresariales con las ganancias del comercio exterior. Y, para algunos grandes exportadores de materias primas, el impacto puede ser incluso positivo para el crecimiento gracias al aumento de los ingresos por exportación.
La credibilidad de las políticas económicas vuelve a ponerse a prueba
Desde la pandemia, la política económica en el mundo desarrollado se ha mantenido persistentemente laxa. Aunque esta postura ayudó a amortiguar el impacto de la crisis sanitaria, tanto la guerra en Ucrania como el conflicto entre EEUU e Irán han erosionado la credibilidad monetaria y fiscal acumulada durante las dos últimas décadas.
Desde la pandemia, los déficits fiscales se mantienen elevados y los bancos centrales han mantenido una política monetaria acomodaticia. Como resultado, los mercados han incorporado mayores primas de riesgo soberano y las expectativas de inflación a medio plazo superan el 2% en la mayoría de los mercados desarrollados, con desviaciones significativas en Japón, el Reino Unido y EEUU.
Mientras estas dinámicas persistan, la presión al alza sobre las primas por plazo e inflación respalda nuestra visión de una senda estructuralmente ascendente de los rendimientos soberanos y de una mayor pendiente en las curvas.
Si la crisis energética se prolonga
La respuesta de los bancos centrales de los mercados desarrollados ante el conflicto podría desanclar aún más las expectativas de inflación. El tono inicialmente agresivo ha dado paso a un enfoque más prudente. Si bien este enfoque evitaría un endurecimiento innecesario de la política monetaria en caso de que los salarios no se aceleren, supone un compromiso efectivo de ir por detrás de la curva si los salarios sí suben, y dificultaría aún más combatir los posibles efectos de segunda ronda sobre los salarios.
En el frente fiscal, el conflicto ha deteriorado aún más la senda de la deuda soberana por el aumento de los tipos y la creciente posibilidad de nuevos estímulos si la crisis se prolonga. La respuesta fiscal a la crisis energética sigue siendo contenida en comparación con 2022, aunque algunos países, como Japón, Suecia y Alemania, ya han empezado a introducir topes o recortes de precios.
Cómo están reaccionando los mercados
Aunque la erosión de la credibilidad fiscal y monetaria desde la pandemia ha sido gradual, los mercados de renta fija y divisas parecen descontarla cada vez más. Los países con mayores desviaciones de inflación a medio plazo respecto de sus objetivos muestran en estos momentos una mayor pendiente de la curva de tipos en los tramos a 10 y 30 años.
También existe una potente correlación inversa entre la pendiente de la curva y la sostenibilidad de la deuda soberana: cuanto más frágiles son las finanzas públicas, más pronunciada es la curva. Y Japón, el país con la política monetaria menos ajustada y unas métricas de deuda soberana complejas, ha registrado movimientos significativos tanto en el tramo largo de la curva como en su divisa.
Implicaciones para la inversión
Para los inversores, la credibilidad de las políticas económicas de gobiernos y bancos centrales se está convirtiendo en una fuente determinante de riesgo, pero también de oportunidades de rentabilidad. Japón, Reino Unido, Francia y Estados Unidos son mercados clave que conviene vigilar.
La crisis del petróleo de los años setenta ilustra cómo una pérdida de control de la inflación y de la credibilidad fiscal puede deteriorar el comportamiento de los activos. Aunque el contexto actual es muy diferente, una prolongación del conflicto entre EEUU e Irán podría aumentar el riesgo de una dinámica similar.
Aunque estamos lejos de la magnitud de la crisis petrolera de hace 50 años, el riesgo de que se repitan estas dinámicas aumenta si el conflicto se prolonga más de lo que actualmente descuenta el mercado.
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