April LaRusse (BNY Investments): "Si alguna vez hubo un momento para comprar bonos, es ahora"

La rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha superado el 5,2% en apenas unas semanas, niveles que no se veían desde 2007, y el Bund alemán ronda el 3,6%. Los titulares hablan de máximos de varias décadas y muchos inversores que ya sufrieron en 2022 vuelven a ver números rojos en sus fondos de renta fija.

En las mesas de inversión, el ambiente es bastante más tranquilo que en las redacciones. Así lo cuenta April LaRusse, especialista de productos de renta fija en Insight Investment (BNY Investments). Según explica, los gestores llevaban tiempo esperando este repunte de rentabilidades; lo que no sabían era cuándo llegaría.

En esta entrevista con Finect, LaRusse repasa los motivos de la subida (deuda, déficits, una guerra que se alarga y un crecimiento nominal robusto), explica por qué cree que buena parte de las malas noticias ya está en precio y desgrana qué están haciendo sus gestores más flexibles en deuda pública y crédito. También analiza el peso de las emisiones ligadas a la inteligencia artificial, el renovado interés por los fondos de tipo flotante y qué decirle al inversor que perdió dinero con fondos de renta fija hace 4 años y que vuelve a ver pérdidas en días como hoy.

En apenas unas semanas, la rentabilidad del Treasury a 10 años ha superado el 5,2%, niveles que no se veían desde 2007, y el Bund ronda el 3,6%. ¿Qué hay detrás de esta subida?

Los gestores de renta fija parecen mucho más tranquilos que los periodistas, algo que me resulta curioso, porque normalmente cuando hay una gran noticia también hay una oleada de preocupación entre los inversores. Pero lo interesante de ver subir las rentabilidades de los bonos es que todos estábamos esperando que ocurriera; simplemente no sabíamos cuándo.

¿Por qué suben las rentabilidades? Anteriormente partíamos de un entorno distinto en cuanto a deuda y déficits. Está claro que la mayoría de los partidos políticos, ya hablemos de derecha, izquierda o centro, no tienen ningún interés en hacer nada al respecto. De hecho, parecen bastante contentos con que empeore. Así que el mercado de bonos siempre iba a verlo como un problema. Pero no estaba moviendo los mercados. Era algo sobre lo que llevábamos años escribiendo, y el mercado de bonos lo ignoraba. Como no estaba marcando la narrativa, pensábamos: vale, algún día esto importará, pero no sabemos cuándo.

Lo que fue más sorprendente es que tomas esta mala situación de fundamentales y la combinas con una guerra que, primero, fue inesperada y, segundo, está durando mucho más de lo que pensábamos. Y cuanto más se prolonga, mayores son los riesgos de disrupción y, por supuesto, el riesgo de que la inflación se convierta en un problema real, en lugar de un repunte mecánico de corto plazo.

A eso hay que añadir un tercer factor: el crecimiento nominal. El nivel general de crecimiento en todas las economías desarrolladas es muy bueno. Y si miras la historia, las rentabilidades de los bonos y el crecimiento nominal suelen tener una relación muy estrecha. Si el crecimiento nominal de Estados Unidos está en torno al 5% y en Europa y Reino Unido quizá entre el 3% y el 4%, las rentabilidades de los bonos deberían ser más altas.

Estamos en un mundo en el que las rentabilidades fueron, quizá durante décadas, demasiado bajas. Y ahora ha llegado el catalizador: la inflación vuelve a preocupar. Hace un año o 18 meses ya no era noticia. Estaba mejorando, y evidentemente ahora no lo está.

Cuando digo que los gestores de deuda pública no están entrando en pánico, es porque les preocupaba que esto pasara, así que estaban preparados. Y, en general, ha sido una subida constante de las rentabilidades, no un salto en un solo día. Cuando tienes unas ventas graduales, persistentes, sí, pero graduales, no hay ese tipo de episodio de volatilidad por shock.

¿Cuánto más pueden seguir subiendo las rentabilidades de los bonos? ¿Cuánto más puede aguantar el mercado?

Intentar adivinar el punto de giro es peligroso. Pero si miras cuántas malas noticias están ya en precio: bastantes. Si ibas a estar negativo en el mercado de bonos, probablemente deberías haberlo sido hace un año, algo que es fácil decir mirando atrás.

Ahora tenemos más o menos cuatro subidas de tipos descontadas en casi todos los mercados, salvo algunas excepciones, como China. A los mercados les preocupa también la oferta, cuántos bonos hay que emitir, y eso está muy descontado. Y el mercado se fija en cómo están yendo las subastas: ¿se están comprando muchos bonos soberanos o cuesta colocarlos, y a qué nivel?

¿Es esta la nueva normalidad para el mercado de bonos?

Desde luego lo es por ahora. Pero cuando preguntas cuándo terminan las ventas: sin duda estamos más cerca del final, porque ya hay toda esta negatividad y preocupación en el mercado. Durante muchísimo tiempo, el mercado de bonos decía que todo iba bien. ¿Deuda y déficits? No es un problema. ¿El despliegue de la IA, con mucha demanda y mucha inversión? No es un problema. ¿Los cambios migratorios, que presionarán los salarios en el futuro? Tampoco.

Por fin la realidad se ha impuesto, y el mercado está poniendo en precio que hay riesgos. Así que por fin hay prima de riesgo, lo que indicaría que si alguna vez ha habido un momento para comprar bonos, es ahora. Estás obteniendo rentabilidades muy atractivas, y si pasa algo bueno, y no tiene por qué ser el fin de la guerra, el mercado puede rebotar desde aquí. Si puedo asignar capital a cualquier clase de activo, la renta fija representa de verdad una oportunidad muy interesante desde el punto de vista de la rentabilidad.

¿Incluso con las empresas de IA emitiendo tantos bonos? La IA ya representa el 17% de las emisiones de investment grade y el 18% de las de high yield este año. ¿Preocupa esta concentración?

Hay mucha preocupación, aunque no tanto por el hecho de que estas tecnológicas emitan en el mercado de bonos. Históricamente siempre ha habido sectores que de repente empiezan a endeudarse mucho y pasan a pesar más en el mercado de bonos corporativos. El sector financiero, por ejemplo, es una parte enorme de ese mercado y emite mucho, y no pasa nada. Las telecos fueron históricamente grandes emisores. ¿Es un problema que haya muchas emisiones de un sector concreto? La verdad es que no.

El problema es que este emisor en concreto es bastante insensible al precio. Si necesitas mucho dinero porque estás haciendo crecer algo con un potencial enorme, no te importa demasiado pagar una rentabilidad considerablemente más alta para asegurarte la financiación. Si hay ventas y, en lugar de emitir un bono al 5%, tienen que emitirlo al 7%, pues vale. Eso preocupa algo más, porque tiene impacto en el resto del mercado. Pero llegado cierto punto, un gestor activo de renta fija dirá: aunque el tema tecnológico me pone un poco nervioso, a un 7% por un negocio con calificación doble A, me lo quedo.

En su mayoría estas empresas son enormes, generan muchísima caja y tienen negocios globales bien consolidados. Se están endeudando en el mercado de bonos, pero son compañías sólidas. Esto no es el año 2000, con todas aquellas compañías TMT que emitían sin tener negocios buenos y sólidos.

Así que preocupa por el volumen y porque les da bastante igual el precio que tengan que pagar, pero en general no nos preocupa la calidad del negocio subyacente. Cuando llegan estos bonos hay demanda de sobra, sobre todo porque cotizan mucho más baratos de lo que justifica su riesgo de crédito. Creo que nuestros compañeros de renta variable estarían algo más nerviosos, no por las emisiones de bonos, sino por las acciones.

Si no es la IA, ¿cuál es ahora mismo la principal preocupación de los gestores de renta fija?

Si miras las recesiones, en general no las causan los bancos centrales. Las causan los mercados financieros reaccionando a alguna noticia que cambia por completo el comportamiento de las empresas o de las personas. ¿Qué podría cambiar la percepción de la gente? Una fuerte corrección de valoraciones en tecnología, en la parte de renta variable, podría contagiar claramente a todos los mercados. Desde luego perjudicaría a los bonos corporativos, porque si el crecimiento se frena, eso perjudica a todo el mundo.

Los acontecimientos geopolíticos siempre suponen un riesgo, y hay mucha agenda política: Francia, las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos, Reino Unido acaba de estrenar primer ministro y va a haber presupuestos, Italia tiene elecciones. Y la energía es una preocupación real, aunque no tanto porque estemos a cien dólares el barril. El problema es el refino: el diésel y el queroseno, que acaban encareciendo el transporte de todo lo que compramos.

Hablando de los bancos centrales: ¿qué esperáis de ellos? ¿Podrían convertirse en una preocupación?

Ahora mismo el mercado descuenta que los bancos centrales van a ser muy activos: más o menos una subida en la mayoría de las reuniones, y una subida significa un cuarto de punto, no medio, no un 1%. Hay margen para que el mercado ponga en precio movimientos más grandes, pero no podemos prever movimientos más frecuentes que eso.

Los bancos centrales han sido muy claros. Subir los tipos no ayuda con los precios de la energía, pero frena la demanda, mantiene la credibilidad de la política monetaria y debería frenar parte del pánico asociado a la subida de las rentabilidades de los bonos largos. Por eso han adoptado un tono más hawkish. Aunque dos o tres subidas no sirvan de mucho, transmiten que les preocupa la inflación, y eso ayuda a los bonos más largos. Pero eso ya está en precio. Si los bancos centrales cumplen, el mercado no debería hacer nada. Si no lo cumplen, probablemente sea una mala noticia.

¿Qué oportunidades están viendo los gestores de vuestros fondos más flexibles de renta fija?

Vemos los bonos corporativos europeos, sean high yield o investment grade, como más atractivos, porque al mercado le preocupa más Europa: la energía, su impacto en la industria y la proximidad de las guerras. Hay algo más de prima de riesgo en Europa, y eso significa más oportunidades. Y si comparamos high yield, investment grade y bonos de titulización, ahora mismo vemos más valor en high yield.

Estas compañías están creciendo con fuerza y se han gestionado de forma muy conservadora: están reduciendo deuda, así que el apalancamiento ha ido bajando. Hay muchas más compañías a las que les están mejorando la calificación o que están siendo compradas por empresas más grandes, lo que normalmente lleva a una mejora de calificación.

En deuda pública, no tenemos un gran riesgo de duración, pero lo tendremos, porque ya hay muchas malas noticias en precio. Miramos las rentabilidades y pensamos: esto tiene que estar ya cerca del punto en el que quieres tener duración. La pregunta es dónde comprarla: ¿en Japón, en Estados Unidos, en algunas partes de Europa? Tenemos posiciones de valor relativo en Australia frente a Estados Unidos, Corea frente a Estados Unidos y Suecia frente a Alemania, además de posiciones en inflación.

Pero de momento estamos esperando a que las cosas se calmen un poco antes de comprar deliberadamente duración. Hay que tener cuidado con el momento, porque las rentabilidades de la deuda pública están muy nerviosas y hay inercia para que sigan las ventas. No hace falta tener mucha prisa: esperamos a que nuestro modelo de momentum nos diga que el mercado ha alcanzado cierto equilibrio, y entonces construiremos posiciones largas en duración en el mercado que parezca más atractivo.

¿No puede haber riesgo de más impagos en el high yield con estos tipos de interés?

Lo que hacen los compradores es decir: esta compañía crece entre un 15% y un 20%, la voy a comprar. Probablemente pedirán dinero prestado para hacerlo, a un coste quizá del 6% o el 7%. Pero si la compañía crece al 15%, es una buena inversión. Cuanto más grande es tu negocio, más difícil es hacerlo crecer, y a veces la mejor forma es incorporar empresas pequeñas y medianas, que suelen ser high yield, con un producto realmente interesante que impulse el crecimiento del conjunto. Y eso está ocurriendo.

Y con el Treasury al 5,2%, ¿es momento de alargar duración y asegurar rentabilidades en este tipo de activos de menos riesgo, o mejor esperar?

Si hablara de mi propia cartera, estaría encantada de tener un activo sin riesgo de impago al 5,2%. Estoy segura de que podrán devolverme el principal, y es una rentabilidad atractiva frente a casi cualquier clase de activo, con un alto grado de certidumbre. Pero si soy un gestor activo, pienso: podría comprar al 5,2%, o podría esperar un poco y quizá entrar al 5,4%. Es más una visión de trading: cuál es el momento de abrir la posición.

Si un amigo me preguntara si es buen momento para meter un bono soberano en su cartera personal, la respuesta sería sí, porque sus objetivos y su horizonte son distintos. No hay duda de que a estos niveles las rentabilidades de los bonos están en la zona atractiva. Si lo haces a título personal, no necesitas acertar el momento a la perfección. Si gestionas un fondo de renta fija de retorno absoluto, sí.

Con los bancos centrales subiendo tipos, los fondos de bonos flotantes están despertando de nuevo el interés de los inversores, y lo vemos en el tráfico de las fichas de fondos en Finect. ¿Tienen sentido? ¿Para qué tipo de inversor?

Tenemos un fondo de tipo flotante que invierte en emisiones high yield, el BNY Mellon Floating Rate Credit Fund. Ese tipo de vehículo es enormemente popular ahora, porque si los tipos suben, el cupón sube, y la rentabilidad de la cartera se ajusta de inmediato. Con un fondo de tipo fijo piensas que la subida de tipos podría perjudicarte. Con uno de tipo flotante, suponiendo que las compañías sigan pagando sus deudas, te beneficias de inmediato de los tipos más altos.

La probabilidad de que la rentabilidad a vencimiento de tu fondo coincida con el rendimiento que obtienes es mucho mayor en un fondo de tipo flotante en un entorno de tipos al alza. Y el propio mercado high yield es de cada vez mejor calidad: compañías más grandes, más diversificadas, con menos apalancamiento y mayor cobertura de intereses. Todo lo que mirarías para preguntarte "¿me puedes devolver el dinero?" tiene mejor aspecto.

¿Por qué emite una empresa un bono flotante? Porque le da más flexibilidad y le sale más barato. Y porque esos bonos pueden acabar en otros productos, como un CLO, así que hay varios tipos de compradores interesados. Cuando el BCE estaba bajando los tipos, el tipo flotante estaba menos en el foco. Ahora ha ocurrido justo lo contrario, y el teléfono no para de sonar: ¿qué tenéis con estructura de tipo flotante que siga ofreciendo una buena rentabilidad?

En este entorno, ¿por qué crees que tiene sentido el high yield de corto plazo?

Nuestra estrategia (el fondo BNY Mellon Global Short-Dated High Yield Bond) se remonta a 2011. Nos gusta el corto plazo porque cuanto menos tiempo le prestas dinero a alguien, mayor es la probabilidad de que te lo devuelva. Sencillo, pero muy cierto. Puedes mirar su balance, hablar con la dirección, mirar la caja y decir: en 18 meses me lo puedes devolver. ¿A cinco años? Quién sabe. Todo podría cambiar en cinco años.

Como hemos comentado, no es precisamente un buen momento para tener mucho riesgo de tipos. Con un bono de corto plazo, los tipos de interés apenas te afectan; tu principal riesgo es el de crédito. Eso ayuda en un momento en el que la gente piensa: me gustan las compañías high yield, pero no quiero duración.

Con las compañías high yield creciendo con fuerza y la actividad de fusiones y adquisiciones, están recomprando sus bonos con mucha regularidad y bastante pronto. Si te compra una empresa grande, quizá ya no necesites esos bonos. Y normalmente el precio del bono no refleja esa recompra: mi bono cotiza a 98, otra empresa compra la compañía y me lo recompra a 100. Gano dos puntos más el cupón durante todo el tiempo que lo haya tenido. Es en el corto plazo donde más partido se le saca a esa actividad.

Lo último: si compras high yield de corto plazo, no compras nuevas emisiones, porque son demasiado largas. Eso te obliga a comprar cuando los demás venden, porque los fondos high yield tradicionales venden sus bonos más cortos cuando necesitan liquidez o tienen reembolsos. Cuando ellos venden es justo cuando nosotros queremos comprar. Te obliga a comportarte de forma anticíclica, lo que es una buena disciplina. No quieres ir persiguiendo activos caros.

Por último, mucha gente perdió dinero en renta fija en 2022, y todos los años se dice que "es el mejor momento para la renta fija". ¿Qué le dirías a un inversor que invirtió y aún ve pérdidas en su fondo? ¿Por qué ahora sí es el momento?

Es una pregunta difícil. En general, al invertir no deberías estar pensando todo el rato en lo que pasó antes, porque nadie puede cambiarlo. Hay que plantearse las decisiones de inversión como si lo de ayer fuera irrelevante. Pero si miramos dónde estamos: después de aquello, los tipos bajaron. Si sufriste en 2022, también te beneficiaste en 2023 y 2024.

Ahora vuelven a subir los tipos, pero eso ya está totalmente descontado. Estás comprando cuando el mercado ya ha tenido que poner en precio un ciclo de subidas. Comprar antes de las subidas de 2022 era caro. Ahora vemos que los bancos centrales no van a cometer el mismo error: van a subir pronto, quizá innecesariamente, y se asegurarán de controlar cualquier presión inflacionista. Si llegan mejores noticias en el frente energético, quizá hagan una o dos subidas, no cuatro. Así que hay margen para un mejor comportamiento de la renta fija.

En bonos corporativos, las compañías están en muy buena situación y las cifras de beneficios son excelentes, sea cual sea el sector. ¿Es el riesgo de impago un problema? La verdad es que no, más allá de alguna historia idiosincrática. Quizá 2022 te hizo daño, pero eso ya es pasado. Los mercados están descontando bastante negatividad, que es cuando uno debería comprar, y no en mitad de un mercado bajista por la inflación, que es lo que fue 2022.

¿Y a quien tiene depósitos o dinero en fondos monetarios, que están subiendo su rentabilidad también, qué les decimos?

Los fondos monetarios son estupendos si vas a necesitar el dinero pronto. Siempre recomendamos tener una parte en ellos, la que necesitas tener disponible de inmediato, porque con los monetarios no hay momento equivocado para sacar el dinero: el precio no se mueve. Pero los argumentos para pasar de un fondo monetario a cualquier fondo de renta fija son ahora mucho más sólidos. El diferencial de rentabilidad es enorme.

No hace falta comprar un fondo de renta fija muy agresivo; incluso uno gestionado de forma conservadora y defensiva compensa. Mantén en monetarios el efectivo que creas que podrías necesitar en el próximo año, pero pon el resto donde de verdad trabaje para ti y te dé una rentabilidad muy por encima de la inflación. Si no, tu dinero simplemente se va erosionando poco a poco.

Este contenido se ha elaborado bajo un criterio editorial y no constituye una recomendación ni propuesta de inversión. La inversión contiene riesgos. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.