¿Vuelve la estanflación? El peor recuerdo de la crisis del petróleo de los 70 acecha a Europa

Durante décadas, la estanflación fue el fantasma que los economistas conjuraban para explicar lo peor que le puede pasar a una economía: los precios suben, el crecimiento se frena y los bancos centrales se quedan sin herramientas para arreglarlo. Ocurrió en los años 70. Tardó una generación en resolverse.

Esta mañana, la inflación en España ha subido al 3,3% en marzo, primer dato que ya recoge el impacto de la guerra en Irán. El encarecimiento del barril de crudo y del gas licuado es el principal responsable del repunte. 

Hay dos matices que alivian parcialmente la lectura. La subida ha sido tres décimas inferior a lo previsto — el consenso esperaba un 3,6% — gracias al efecto corrector de la electricidad, que en España tiene un alto componente renovable. Y la inflación subyacente se ha mantenido en el 2,7%, una décima por debajo de lo estimado, lo que indica que, por ahora, el impacto se concentra en la energía y no se ha trasladado con fuerza al resto de la economía.

Pero la advertencia que lanzan los expertos es clara: eso puede cambiar. Desde PIMCO hasta Natixis, pasando por LBP AM y Mutualidad, los analistas empiezan a pronunciar en voz alta lo que hace semanas solo se susurraba: ¿y si vuelve la estanflación?

"Con la palabra estanflación como posible final del camino"

Pedro del Pozo, director de inversiones financieras de Mutualidad, es directo en su análisis publicado este viernes. El impacto actual responde a lo que los economistas llaman una "inflación de oferta, mucho más complicada de manejar por los bancos centrales que la clásica inflación de demanda, que obedece básicamente a crecimiento económico".

La diferencia es importante. Cuando la inflación viene de la demanda (de que la gente gasta mucho porque la economía va bien), los bancos centrales la pueden frenar subiendo tipos. Cuando viene de un shock de oferta (de que el petróleo se encarece porque hay una guerra), subir tipos no arregla el problema del suministro energético. Solo añade más daño al crecimiento.

Del Pozo no se anda con rodeos: "En caso de mantenerse la tensión militar, el shock del que hablamos podría devenir en una crisis profunda, con la palabra estanflación como posible final del camino. Algo que los mercados, a pesar de la corrección que estamos contemplando estas semanas en bonos y bolsas, aún no han incluido plenamente en sus cotizaciones".

El analista de Mutualidad no está solo en esta lectura. Xavier Chapard, estratega de LBP AM (accionista mayoritario de LFDE), publica un análisis en Finect en el que constata que los datos de actividad de marzo ya reflejan el patrón estanflacionario. "Las primeras encuestas de coyuntura de marzo confirman el carácter estanflacionista de la crisis", escribe Chapard, añadiendo que "el golpe es especialmente fuerte en Europa, lo que no resulta sorprendente a la vista de las importaciones de petróleo y gas de la región".

Los números lo ilustran. El PMI de la zona euro ha caído de 51,9 a 50,5 puntos, su nivel más bajo desde el anuncio de los aranceles estadounidenses el pasado año. Sigue en territorio de expansión económica, pero por poco. Y lo preocupante no es solo la caída del indicador de actividad, sino lo que ocurre en paralelo: "los índices de precios están aumentando con fuerza, hasta sus cotas más altas desde hace dos años". Actividad que baja, precios que suben. De nuevo, la palabra de marras en el aire: estanflación.

Sean Shepley, economista senior de Allianz Global Investors, advierte no obstante de que conviene no precipitarse con los indicadores de confianza. "Desde la pandemia, estos indicadores han tendido a sobrerreaccionar en numerosas ocasiones, por lo que resulta más fiable guiarse por aquellos que siguen más de cerca la evolución de la actividad económica", como los PMI o los datos del mercado laboral.

Europa vs EEUU: el mismo shock, dos impactos muy distintos

Tiffany Wilding, economista de PIMCO, y Andrew Balls, su director de inversiones global en renta fija, ya advierten de que"es probable que el conflicto de Oriente Próximo tenga un efecto estanflacionista, impulsando la inflación y perjudicando al mismo tiempo el crecimiento".

Si bien es cierto que la estanflación podría ser un fenómeno global, también lo es que no amenaza a todas las economías por igual, y esa asimetría es una de las claves del momento. Patrick Artus, asesor económico senior de Ossiam AM, gestora afiliada a Natixis IM, señala que "la zona euro se está dirigiendo a un equilibrio estanflacionario" y que la situación es "muy distinta" a la de EE.UU. por dos razones estructurales.

La primera: "el crecimiento de Estados Unidos está impulsado por el desarrollo de la inteligencia artificial y la inversión en software, lo que no ocurre en la zona del euro". La segunda, más directa: "Estados Unidos es un país exportador de petróleo y gas natural, por lo que el aumento de los precios no frena su crecimiento".

Es decir, lo que para Europa es un shock de costes, para EE.UU. puede ser incluso una fuente de ingresos adicionales. El mismo conflicto, dos efectos opuestos.

Artus añade que la zona euro ya tenía un problema previo al conflicto: la "ausencia de ganancias de productividad y el aumento de los precios de los metales y semiconductores" ya la empujaban hacia ese escenario. La guerra de Irán ha sido el catalizador que lo ha precipitado.

Los bancos centrales, con las manos atadas

Esta situación pone a los bancos centrales en una posición extraordinariamente incómoda. Subir tipos para frenar la inflación agravaría la desaceleración. Bajarlos para sostener el crecimiento alimentaría aún más los precios. No hay una salida limpia.

Muzinich & Co, gestora estadounidense de crédito, lo resume con precisión: "Los desarrollos geopolíticos en Oriente Medio han ocupado claramente el centro de atención y se hace más probable que haya un statu quo para la política de los grandes bancos centrales a corto plazo". El conflicto está, en la práctica, paralizando la capacidad de actuación de la Fed y del BCE.

Chapard describe la posición del BCE como "delicada, entre el riesgo alcista en la inflación a corto plazo y el riesgo claramente bajista para las perspectivas económicas". Lagarde respondió esta semana contemporizando, declarando que el BCE "esperaría a tener suficiente información sobre la crisis antes de actuar". En EE.UU., el PMI de S&P Global también se deteriora — de 51,9 a 51,4 puntos —, lo que "hace menos posible que la Fed recorte sus tipos a corto plazo, aunque lo desee su próximo presidente".

¿Hay alguna buena noticia?

Sí, aunque con matices. Muzinich señala que "la renta real de la zona euro ha aumentado más rápido que el consumo real, lo que indica un reservorio significativo de demanda sin explotar". En otras palabras: los europeos tienen capacidad de gasto acumulada que podría amortiguar el golpe si el conflicto se resuelve con rapidez.

Chapard, desde LBP AM, mantiene un escenario base relativamente optimista: "Desescalada al cabo de varias semanas de conflicto y retroceso de los precios de la energía durante el segundo trimestre". Si ese escenario se cumple, "una desescalada del conflicto rebajaría los riesgos inflacionistas y la probabilidad de subidas importantes de los tipos de referencia".

Pero es honesto sobre los riesgos: "Las probabilidades de que el escenario sea mucho más negativo siguen siendo elevadas".

Allianz Global Investors recuerda que la semana que viene llegan datos que ayudarán a calibrar mejor el alcance del daño. En EEUU, las nóminas de marzo, las cifras de desempleo y las encuestas del ISM. En Europa, las encuestas de confianza empresarial de la Comisión Europea y "la publicación inicial del IPC de marzo, que debería mostrar los primeros efectos del aumento de los precios de la energía, con un incremento probable de alrededor del 2,5%". En Japón, el Tankan del primer trimestre. En Reino Unido, el PIB final del cuarto trimestre.

Mucho por delante. Por ahora, el dato de inflación española de hoy ha marcado el tono: el conflicto ya está en los precios. La pregunta es si también acabará en el crecimiento.

Este contenido se ha elaborado bajo un criterio editorial y no constituye una recomendación ni propuesta de inversión. La inversión contiene riesgos. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.