Deuda corporativa de grado de inversión: más allá del ruido geopolítico
Pese a la continua incertidumbre geopolítica que vivimos desde el inicio del conflicto de Irán, los diferenciales del crédito de grado de inversión se han mantenido notablemente estables. Desde que estalló el conflicto a finales de febrero hasta su punto álgido a mediados de marzo, los diferenciales del crédito estadounidense de grado de inversión aumentaron en algo menos de 10 puntos básicos, y para principios de abril ya habían recuperado los niveles previos al conflicto.
Ello parece indicar que los mercados han estado dispuestos a pasar por alto la situación
geopolítica, salvo que suponga una amenaza sostenida en el tiempo para el crecimiento, las condiciones de financiación o los balances empresariales.
Esta reacción relativamente optimista de los mercados se refleja también en el nivel de dispersión, que en el conjunto del índice sigue siendo reducido. Sin embargo, si profundizamos un poco, vemos que la dispersión está empezando a aumentar por emisor y sector, ya que los inversores diferencian cada vez más en función de los balances, los flujos de caja y la solidez de los modelos de negocio. El aumento del riesgo de fusiones y adquisiciones, la incertidumbre en torno al crédito privado y el impacto disruptivo de la inteligencia artificial contribuyen a este incremento de la diferenciación. En un entorno como el actual, evitar los emisores más vulnerables puede ser tan importante para la rentabilidad relativa como identificar las mejores oportunidades. A continuación, analizamos algunos de los sectores del mercado de crédito de grado de inversión en los que identificamos oportunidades atractivas, así como aquellos que podrían ofrecer menos valor.
Automóviles: transición estructural y dispersión
La dispersión resulta especialmente evidente en el sector automovilístico, donde la transición hacia los vehículos eléctricos supone tanto una oportunidad como un desafío. La adopción de estos vehículos depende en gran medida de la disponibilidad de infraestructuras, la dinámica de fijación de precios y las políticas públicas. Para los fabricantes tradicionales de motores de combustión interna, los vehículos eléctricos son productos totalmente diferentes, que hacen mucho más relevante la gestión de la energía y el software y que tienen ciclos de desarrollo mucho más cortos.
Por lo tanto, las décadas de experiencia en el diseño y fabricación de los vehículos con motores de combustión interna aportan hoy una ventaja menor que en el pasado. A ello se le suma la complejidad de las cadenas de suministro, sobre todo en el caso de los vehículos de combustión más modernos, que pueden incorporar decenas de miles de componentes procedentes de todo el mundo.
No obstante, aún es posible encontrar oportunidades entre los emisores que cuenten con sólidas fuentes de beneficios, arquitecturas flexibles para vehículos eléctricos y de combustión y equipos directivos con visión de futuro. Así ocurre especialmente en segmentos más protegidos, como el de las camionetas y los vehículos comerciales en Estados Unidos, donde los fundamentales de crédito parecen más sólidos.
Comunicaciones: la importancia de los balances
En el sector de las comunicaciones, la dispersión viene principalmente determinada por la calidad de los balances empresariales y la solidez de los modelos de negocio, más que por las condiciones macroeconómicas. Los emisores del sector de las telecomunicaciones que cuentan con activos de red esenciales, flujos de caja estables y políticas financieras conservadoras siguen cotizando cerca de los mínimos del sector, lo que refleja sus características defensivas. Por el contrario, los diferenciales son notablemente más amplios en los créditos expuestos a los medios de comunicación y en los emisores con un mayor apalancamiento o una menor disciplina de asignación del capital.
Esta divergencia ofrece un cierto margen para ir aumentando el nivel de riesgo de manera selectiva en aquellos casos en los que los diferenciales parecen exagerar el riesgo de crédito subyacente, manteniendo al mismo tiempo la prudencia en el caso de los perfiles con mayor debilidad estructural.
Tecnología: fuerza disruptiva de la inteligencia artificial y balances de los hiperescaladores
En el sector tecnológico, los mercados distinguen cada vez más entre las compañías que están bien posicionadas para beneficiarse de la fuerza disruptiva de la inteligencia artificial y aquellas que están más expuestas a que la nueva tecnología vaya erosionando las ventajas competitivas sobre las que se basaban sus modelos de negocio. Ello ha resultado especialmente evidente en el segmento del software como servicio, donde las compañías que se han visto más afectadas han sido aquellas que carecen de datos propios y que no cuentan con barreras normativas que refuercen su ventaja competitiva ni con un software que esté profundamente integrado en los flujos transaccionales.
Por otra parte, el desarrollo de la inteligencia artificial podría favorecer a algunas compañías del sector y perjudicar a otras. Los emisores que cuentan con sólidos flujos de caja, plataformas escalables y flexibilidad en sus balances han tendido a estar entre los más favorecidos, mientras que aquellos con un mayor nivel de apalancamiento o una mayor incertidumbre sobre la rentabilidad de la inversión de capital han suscitado más dudas entre los inversores. Meta es un buen ejemplo. Pese al elevado volumen de emisión de deuda relacionada con la inteligencia artificial que se registró el año pasado, el mercado no tuvo problema en absorber el aumento de las emisiones a corto plazo, dada la capacidad de generación de caja de la compañía y la solidez de su balance. Por el contrario, la tolerancia de los inversores ha sido menor con aquellos emisores que han realizado fuertes inversiones en inteligencia artificial, pero presentan un mayor nivel de apalancamiento o unos modelos de negocio más cuestionados.
Segmento midstream del sector energético: valoraciones elevadas y asimetría limitada
Por el contrario, vemos menos oportunidades en el segmento midstream del sector energético. Aunque las grandes compañías energéticas integradas se han visto favorecidas por los elevados precios del petróleo, la solidez de sus flujos de caja libre y la mejora de la disciplina de capital, estos factores no han hecho más atractivo el segmento midstream. Las compañías que conforman el conocido como segmento midstream del sector energético, que se dedican al transporte, almacenamiento y comercialización mayorista de petróleo y gas natural, continúan cotizando cerca de los niveles de diferencial más ajustados de su historia, niveles que han mantenido durante los últimos cinco años. Y ello a pesar de que los precios del petróleo vuelven a acercarse a los 100 dólares el barril tras el inicio del conflicto de Irán.
En nuestra opinión, las valoraciones de este segmento se parecen más a las de periodos previos caracterizados por unos diferenciales reducidos de los créditos BBB y unos elevados precios del petróleo que a un escenario de mejora estructural de la calidad del crédito en relación con las grandes compañías energéticas que pudiera justificar una nueva compresión de los diferenciales. Teniendo en cuenta el escaso nivel de rentabilidad que presenta y el margen reducido de revalorización, el sector ofrece actualmente un menor atractivo en términos ajustados por riesgo.
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