La subida a corto plazo. El debate a medio plazo. El desajuste de valoración a largo plazo

Kevin Thozet, miembro del Comité de Inversión de Carmignac

Existe prácticamente unanimidad en que el Banco Central Europeo (BCE) subirá este jueves el tipo de depósito en 25 puntos básicos, hasta el 2,50%.

La función de reacción del BCE se ha vuelto especialmente sensible a la evolución de la energía, algo de lo que los mercados han tomado buena nota. La rentabilidad del bono alemán a dos años (un indicador de dónde creen los inversores que podrían terminar situándose los tipos del BCE) se ha movido de forma sorprendentemente paralela a los precios del petróleo y del gas natural.

Tras la pausa de julio (tanto en los tipos oficiales como en el precio del petróleo), los argumentos a favor de una nueva subida parecen ahora más claros. La inflación general sigue por encima del 3%, la inflación subyacente continúa superando el objetivo y las renovadas presiones sobre la energía y las cadenas de suministro siguen inclinando los riesgos al alza. La institución de Fráncfort teme la aparición de efectos de segunda ronda.

Más aún teniendo en cuenta que la zona euro ha resistido tanto el impacto de Irán como el shock industrial chino considerablemente mejor de lo que se temía.

Todo ello debería quedar reflejado en las nuevas proyecciones de los expertos del BCE. Es probable que las previsiones de crecimiento se revisen ligeramente al alza, hasta alrededor del 0,9% en 2026 y del 1,4% en 2027. El panorama de inflación, en cambio, se vuelve más complejo: algo mejor en 2026, con una tasa del 2,9%, pero más persistente a más largo plazo, a medida que el aumento de los precios del gas (y de los futuros sobre el gas) se incorpora a las estimaciones.

La decisión de esta semana está en gran medida descontada por el mercado. También se espera que Christine Lagarde mantenga su discurso de tomar las decisiones reunión a reunión, en función de los datos y vigilando los posibles efectos de segunda ronda. Con el tipo de depósito en el 2,25%, la política monetaria sigue siendo ligeramente acomodaticia, ya que se sitúa por debajo del punto medio de la mayoría de las estimaciones del tipo neutral, en torno al 2,5%.

Sin embargo, al alcanzar el 2,50%, el debate cambia. Hasta ahora, el BCE se ha dedicado principalmente a retirar el carácter acomodaticio de su política monetaria. A partir de este nivel, cada subida adicional supondría avanzar cada vez más hacia un terreno verdaderamente restrictivo. Y es ahí donde podrían empezar a hacerse más visibles las divergencias dentro del Consejo de Gobierno. Por encima del 2,5%, los miembros más moderados tendrán muchos más motivos para alzar la voz.

Impacto en los mercados de renta fija: el mercado podría estar extrapolando demasiado

Los mercados están descontando, de hecho, que el BCE lleve los tipos oficiales hasta el 3% la próxima primavera. Y, lo que es más importante, que los mantenga en ese nivel durante un periodo prolongado. En nuestra opinión, esto supone extrapolar demasiado el actual ciclo de subidas.

Por ello, más que intentar predecir exactamente hasta dónde y a qué velocidad subirá los tipos el BCE (algo que seguirá dependiendo en gran medida de la evolución del petróleo, el gas y la geopolítica), nuestra mayor convicción se encuentra en otro ámbito: el tramo corto de la curva de tipos del euro presenta una pendiente excesiva.

Dicho de otro modo, un 3% es posible. Un 3% para siempre, en cambio, resulta mucho más difícil de justificar.

Al mismo tiempo, la resiliencia de la zona euro y una inflación que continúa mostrando persistencia justifican unas expectativas de inflación implícitas más elevadas, especialmente en los vencimientos intermedios. Esto nos lleva a mantener una visión positiva sobre los bonos italianos ligados a la inflación en el tramo de dos a cinco años, donde las rentabilidades reales superiores al 1% siguen ofreciendo una compensación atractiva adicional a la inflación realizada.

Nuestra conclusión es, por tanto, deliberadamente asimétrica: cuestionamos la narrativa del mercado de un «3% para siempre», pero no infravaloramos el riesgo de inflación.