Perspectivas para 2026 - Aplazar el problema por la vía populista

Perspectivas económicas

• El crecimiento mundial se mantendrá sin cambios en el 3%, impulsado por el auge de la inversión en inteligencia artificial, el gasto en seguridad nacional y el despilfarro fiscal.
• El crecimiento débil y desigual obliga a los gobiernos a seguir por la senda populista, con los bancos centrales obligados a monetizar esta carrera fiscal a ciegas.
• EEUU: se espera que Trump impulse las medidas de estímulo antes de las elecciones de mitad de mandato mediante palancas fiscales y monetarias y la desregulación de los bancos.
• Zona euro: reaceleración gracias al plan Merz y a la falta de ajustes en Francia. El BCE mantendrá su postura dada la lentitud de la desinflación, siempre y cuando el mercado de OAT se comporte adecuadamente.
• China: el decimoquinto plan quinquenal redobla la apuesta por una economía de guerra. Es fundamental aplicar nuevas medidas de estímulo fiscal para que el crecimiento se sitúe en el 4%. Las autoridades aún pueden permitirse monetizar el déficit sin poner en peligro el renminbi gracias a un gigantesco superávit comercial.
• Japón: Esperamos que el presupuesto suplementario de Takaishi y la presión sobre el Banco de Japón tengan un efecto contraproducente. Los mercados obligarán entonces a dar un giro de 180 grados a la política, lo que amenaza con provocar una desordenada liquidación de las operaciones de carry trade con el yen.

Estrategia de inversión:

• El crecimiento resiliente impulsado por la expansión fiscal no puede abstraerse de la dinámica de final de ciclo y de las valoraciones exigentes. Las mejores clases de activos siguen siendo la renta variable y el crédito, pero se requiere cautela con los bonos soberanos.
• La falta de diversificación en los motores de crecimiento global (IA, defensa, fiscal) exige una diversificación máxima en las dimensiones sectoriales y geográficas.
• La inflación sostenida, el activismo fiscal y las correlaciones inestables entre la renta variable y las obligaciones exigen una estrategia de inversión más selectiva y ágil, en la que un posicionamiento activo, global y consciente de las valoraciones supere a la exposición pasiva.
• Renta variable: un enfoque equilibrado que combina líderes tecnológicos y de inteligencia artificial con sectores defensivos como la salud y los productos básicos, captando así la dinámica tanto del segmento alto como del mercado masivo en una economía de consumo de dos niveles.
• Renta fija y divisas: los bonos gubernamentales a largo plazo de emisores con un elevado déficit no parecen atractivos, mientras que los bonos indexados a la inflación, o crédito de alta calidad y las divisas respaldadas por materias primas o con disciplina fiscal ofrecen una mejor relación rentabilidad/riesgo.

Perspectivas Económicas - Raphaël Gallardo, chief economist

IA, armas y bienestar: el tríptico del crecimiento se mantiene
El crecimiento en 2026 debería ser similar al de 2025, cercano al 3%, con un mayor impulso por parte de Estados Unidos, Europa y Japón que compensaría la desaceleración en China e India. Los motores del crecimiento seguirán limitándose a una tríada formada por el gasto en capital de inteligencia artificial, el gasto en seguridad nacional (defensa, reducción del riesgo de las cadenas de suministro) y el despilfarro fiscal. La falta de aceleración, a pesar de la continua flexibilización monetaria y las nuevas medidas de flexibilización fiscal, se debe a cuatro factores adversos: las continuas tensiones geopolíticas (aranceles, Rusia, Venezuela, Taiwán), el endurecimiento de las condiciones crediticias en los mercados de deuda privada, la disfunción del mercado de repos y el regreso de los vigilantes de los bonos.

EE. UU.: de una pausa en forma de K a una recuperación en forma de V
Tras un año marcado por las crisis políticas, la economía debería volver a acelerarse gracias a los nuevos estímulos fiscales del Big Beautiful Bill y a la flexibilización de la Reserva FED. Con la oferta limitada por las restricciones a la inmigración, esperamos que la inflación se mantenga estable en torno al 3%. Esto no será suficiente para rescatar la popularidad de Trump y evitar un desastre republicano en las elecciones de mitad de mandato.

Una de las causas de la persistente «vibecesión» entre los votantes es que los efectos de la riqueza de los mercados de renta variable ya no son suficientes para impulsar el consumo privado. La riqueza está demasiado concentrada y los trabajadores jóvenes comprenden que la «riqueza» en renta variable de las acciones de IA es el reflejo de la depreciación de su capital humano por una tecnología revolucionaria que sustituye la mano de obra. Es de esperar que Trump redoble sus políticas de flexibilización antes de las elecciones de noviembre, mediante ayudas directas (subsidios de la ACA, cheques de «dividendos arancelarios»), máxima presión sobre la Reserva Federal y desregulación bancaria. Es probable que la paz fallida en Ucrania y el intento de cambio de régimen en Venezuela formen parte de un intento de reducir los precios del gas hasta los 2 dólares por galón prometidos.

Con un déficit presupuestario creciente y una emisión oportunista de letras del Tesoro, la FED no tendrá más remedio que reiniciar la expansión cuantitativa para evitar una implosión del mercado de repos (dominio fiscal bajo el pretexto del dominio de la estabilidad financiera).

Zona euro: unión fiscal (estímulo)
Los motores tradicionales del crecimiento, como las exportaciones y la inversión privada, se enfrentan a retos estructurales, pero el activismo fiscal sincronizado garantizará una aceleración considerable el próximo año. De hecho, España es el único país que presenta una combinación virtuosa de inversión privada y exportaciones de servicios de alto valor añadido, pero su ingrediente secreto es una gran afluencia de inmigración cualificada procedente de América Latina, una bendición que no puede durar eternamente y que no es replicable en otros países. En otros lugares, el impulso fiscal es la única opción disponible. La generosidad de Next Generation EU seguirá irrigando la periferia hasta 2027. Francia pospondrá aún más su ajuste fiscal, con la complicidad culpable de unos mercados de bonos complacientes. Y Alemania encabezará la liga de los pecadores fiscales con el histórico plan Merz. Tras un segundo semestre de 2025 débil, el crecimiento debería acelerarse hasta alcanzar un aceptable 1,2%.

La competitividad de la industria manufacturera seguirá siendo un obstáculo clave para el crecimiento. Los datos de la UNCTAD¹ muestran cómo China está desbancando una a una las ventajas comparativas de Alemania. Pero jugar la carta de los aranceles contra China sería contraproducente, ya que China podría tomar represalias a través de su monopolio sobre el grafito y las tierras raras.

A pesar del impacto deflacionario de China y los aranceles estadounidenses, la desinflación se ha ralentizado hasta casi detenerse debido a la decepcionante productividad. Una postura moderada por parte del BCE sería bienvenida para debilitar el euro y solucionar los problemas de competitividad de Europa. Pero es poco probable que el banco central eche una mano recortando los tipos, a menos que el mercado de OAT capitule.

China: del mercantilismo al tecnomilitarismo
China sigue decididamente centrada en su economía de guerra. El nuevo plan quinquenal da prioridad a la autosuficiencia tecnológica y a la difusión de la inteligencia artificial en la industria manufacturera, sin ninguna estrategia nueva para abordar el agujero negro del mercado inmobiliario o el aumento del desempleo juvenil. Las exportaciones ya no son una válvula de escape para el crecimiento, dada la reacción proteccionista generalizada. Pekín no tendrá más remedio que ampliar su déficit el año que viene. Dado el empeoramiento de los problemas de calidad de los activos de los bancos, no hay otra opción que monetizar este nuevo estímulo fiscal. Mientras el saldo básico se mantenga positivo (cuenta corriente + saldo de inversión extranjera directa), China puede permitírselo sin devaluar el renminbi. Esta liquidez interna recién creada proporcionará un suelo a los múltiplos precio/beneficio en el mercado de renta variable.

Japón: ¿Takaichi seguirá los pasos de Thatcher o Truss?
La ambición de la nueva primera ministra Takaichi de resucitar el Abenomics en una economía ya sobrecalentada es una receta para el desastre político y la debacle del mercado. Con una inflación de los servicios del 3%, el debilitamiento del yen alimentará aún más la frustración de los votantes. El paquete fiscal del 3,4% del PIB recientemente anunciado ampliará aún más la brecha positiva de producción, lo que hará insostenible la actitud expectante del Banco de Japón.

Una reacción del mercado similar a la de EM, en la que la renta variable, las obligaciones y las divisas se vendan al unísono, podría forzar un cambio brusco de política: una subida de tipos por parte del Banco de Japón, una intervención del Ministerio de Finanzas en el mercado de divisas y la repatriación del Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno. Cualquiera de las dos cosas tendría un efecto dominó en el Tesoro de EE. UU. y en la liquidez del dólar. Una revalorización repentina del yen provocaría una desordenada liquidación de las operaciones de carry trade que han sostenido tanto las divisas de los mercados emergentes como las valoraciones de la renta variable estadounidense.

Conclusión
El letargo del crecimiento mundial es una característica del mundo posterior a la Pax Americana, en el que prevalecen las interacciones de suma cero a nivel internacional e infranacional. La frustración de los votantes ante este crecimiento débil y desigual empujará a los gobiernos hacia políticas más populistas. Los bancos centrales no tendrán más remedio que monetizar esta carrera fiscal a ciegas bajo el pretexto de su mandato de estabilidad financiera. Pero los vigilantes de los bonos estarán atentos. Quién de entre Trump, Takaichi, Starmer o Macron ganará el «Premio Liz Truss» de 2026 sigue siendo una incógnita. Pero los contendientes seguramente compartirán la carga, dada la cointegración de los mercados mundiales de bonos. La China de Xi se verá libre de los controles de capital, pero sentirá el eco del sufrimiento a través de su motor de exportación.

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