Warsh, la guerra y la estrategia de esperar y ver
La reunión de esta semana de la Reserva Federal (Fed) será seguida con aún más atención de lo habitual. Kevin Warsh ha manifestado abiertamente su rechazo a la forward guidance (orientación futura), la práctica por la que los bancos centrales se comprometen de antemano con determinadas actuaciones, limitando así su capacidad para actuar con flexibilidad. Si el nuevo presidente de la Fed mantiene este enfoque, a partir de ahora cada reunión de la Fed pasará a ser potencialmente decisiva.
La economía estadounidense está demostrando una gran resiliencia: ha resistido un intenso ciclo de subidas de tipos, una guerra comercial y un conflicto bélico real, y aun así los últimos datos siguen siendo sólidos. Las ventas minoristas crecen un 6,7% interanual, los indicadores regionales muestran fortaleza y la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan continúa mejorando. Esta resiliencia se explica en gran medida por el histórico nivel de inversión en capital (capex) del sector tecnológico, y dentro de este, lo que a su vez impulsa el efecto riqueza. Mientras tanto, el mercado inmobiliario y los sectores ajenos a la tecnología permanecen prácticamente estancados. Aun así, la brecha de producción (output gap) de Estados Unidos sigue siendo positiva y se espera que continúe así durante los próximos dos años.
Los datos más recientes de inflación, tanto de precios al consumo como de precios de producción, fueron más moderados de lo que se temía. Sin embargo, con tasas del 3,5% y del 6,6%, respectivamente, la inflación sigue siendo elevada. Además, tras el colapso del memorando de Islamabad, el renovado cierre del estrecho de Ormuz (al que probablemente seguiría el de Bab el-Mandeb) y el repunte de los precios de la energía, esos datos podrían haber quedado ya desfasados.
En este contexto, y dado que Kevin Warsh ha insistido especialmente en su intención de devolver la inflación al objetivo tras cinco años situándose por encima del mismo, la reunión del miércoles será, efectivamente, una cita clave.
De hecho, los mercados asignan actualmente una probabilidad del 30% a una subida de tipos en la reunión de julio.
Estas expectativas han evolucionado en paralelo a los precios de la energía, aunque las razones para que la Fed adopte un tono más restrictivo (hawkish) van mucho más allá del precio de la gasolina. Las deportaciones y el envejecimiento de la población están reduciendo el tamaño de la población activa estadounidense. Donald J. Trump ha vuelto a imponer aranceles y la tregua comercial con China muestra signos de debilitamiento.
Además, podría argumentarse que, más allá del resultado binario entre guerra o tregua, o de que el estrecho de Ormuz permanezca abierto o cerrado, están entrando en juego efectos de histéresis. Es decir, incluso si se alcanzara una nueva tregua o un nuevo memorando de entendimiento, la posibilidad de una subida de tipos podría seguir siendo elevada. La economía continúa mostrando fortaleza y, después de haber sido sorprendidos en varias ocasiones, los agentes económicos consideran cada vez más la inestabilidad en Oriente Medio como un riesgo recurrente e intermitente.
La cuestión clave es si Warsh simplemente está intentando influir en las expectativas del mercado o si realmente está preparando el terreno para un cambio en la política monetaria. Por ahora, su discurso firme puede estar logrando parte de ese efecto por sí solo, pero no podrá sostenerlo indefinidamente: tarde o temprano, los mercados exigirán pruebas en forma de una subida efectiva de los tipos de interés.
Septiembre sigue pareciendo la ventana más probable para un movimiento de este tipo, ya que proporcionaría a la Fed dos meses adicionales de datos sobre inflación, mercado laboral y actividad económica, permitiéndole evaluar si las recientes presiones inflacionistas, especialmente las vinculadas a la energía y a la inestabilidad en Oriente Medio, están trasladándose al conjunto de la economía. Además, esa reunión irá acompañada de una actualización del Resumen de Proyecciones Económicas (Summary of Economic Projections), lo que permitiría a los responsables de política monetaria justificar un cambio de postura mediante nuevas previsiones de inflación y crecimiento. No obstante, una subida en julio no puede descartarse, especialmente si la Fed desea respaldar con hechos su discurso restrictivo antes de que las expectativas de inflación comiencen a desanclarse.
Consecuencias para los mercados de renta fija
El tramo corto de la curva estadounidense sigue siendo difícil de operar con convicción.
Tomar posiciones en esa parte de la curva implica acertar simultáneamente en dos cuestiones: cómo evolucionarán la guerra y los precios de la energía, y si el giro más restrictivo de la Fed es únicamente retórico o terminará traduciéndose en acciones. En ambos frentes la visibilidad es reducida y el mercado ya descuenta aproximadamente un 30% de probabilidad de una subida en julio y una subida completa para septiembre.
La oportunidad más clara se encuentra en los vencimientos más largos de la curva, donde es probable que las rentabilidades continúen aumentando. Las expectativas de inflación para 2027 y 2028 permanecen ancladas en torno al 2,5%, lo que refleja que el mercado sigue asignando una baja probabilidad a un escenario de inflación persistentemente elevada durante un periodo prolongado.
Las primas por plazo (term premia) han aumentado, pero todavía parecen demasiado reducidas. Más aún si se considera que la comparación adecuada ya no es la era de la forward guidance de la última década, sino el entorno previo a la crisis financiera de 2008, cuando la incertidumbre sobre la política monetaria se reflejaba de forma mucho más evidente en las rentabilidades de los bonos a largo plazo.
