Bond Bulletin: Haciendo balance
Los recientes datos de inflación, los comentarios de los bancos centrales y los titulares acerca de la variante ómicron han provocado movimientos en los mercados. Reflexionamos sobre lo que significa todo esto para los inversores en renta fija.
Fundamentales
Los recientes datos macroeconómicos sugieren que los mercados de bonos pueden tener que lidiar con la "opcionalidad" de los bancos centrales de endurecer la política monetaria más pronto que tarde. El informe de empleo de Estados Unidos en noviembre mostró un fuerte crecimiento del empleo a pesar de que el dato que no incluye el sector agrícola se situó por debajo de las expectativas (210.000 frente a 550.000). Este informe no ha alterado últimamente la retórica más restrictiva de la Reserva Federal. En particular, el índice de precios al consumo (IPC) de Estados Unidos repuntó al 6,2% interanual en octubre, el nivel más alto en 31 años, lo que cambió sustancialmente las perspectivas de inflación de la Reserva Federal. Si bien se espera que la inflación se modere en 2022, debería permanecer por encima del mandato de la Reserva Federal y los riesgos parecen sesgados al alza. De hecho, el presidente del banco central, Jerome Powell, confirmó el final del relato de una inflación "transitoria" al afirmar que la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) del 15 de diciembre incluirá una discusión sobre la aceleración de la retirada de los estímulos. En Europa, la inflación también se ha vuelto incómodamente alta: el índice de precios al consumo armonizado (IPCA) de la zona euro sorprendió al alza en noviembre, mientras que la inflación subyacente y la general aumentaron un 2,6% y un 4,9% interanuales, respectivamente. Si bien es probable que se trate de un máximo local, la suposición de que la inflación debería caer gradualmente a un nivel óptimo inferior al 2% sería complaciente, a la luz de los posibles vientos a favor para el crecimiento en forma de aumentos salariales negociados y sólidos balances de los consumidores. Si bien la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, se mostró reacia a abandonar por completo la opinión de que la inflación es temporal, el organismo que dirige ha indicado claramente que comenzará la reducción gradual de compras de activos a partir de marzo del próximo año, abriendo la puerta a subidas de tipos en 2023. Si bien la variante ómicron sigue siendo una incógnita global, los primeros datos sugieren que es poco probable que altere los plazos para la retirada gradual de los estímulos.
Valoraciones cuantitativas
Las tires de la deuda pública de los mercados desarrollados se han visto afectadas por los titulares y los datos. En noviembre, la tir del bono alemán a 10 años osciló entre el -0,10% y el -0,39%, mientras que, en el caso del bono a 10 años del Tesoro estadounidense, varió entre el 1,34% y el 1,67%, alcanzando un máximo hacia finales de mes tras la publicación de las actas del FOMC y la mención de la retirada acelerada de los estímulos por parte de la Reserva Federal, antes de caer 32 puntos básicos (pb) en los últimos días del mes ante el temor infundido por la variante ómicron. Asistimos a turbulencias similares en los tipos europeos, aunque en menor medida. Los mercados de riesgo han retrocedido, ya que una política más restrictiva frente a la renovada incertidumbre ha pesado sobre la percepción, particularmente de cara a la desaceleración estacional de fin de año con menos liquidez. Por ejemplo, noviembre fue el peor mes para el exceso de rentabilidad (rentabilidades relacionadas con los diferenciales de crédito) desde marzo de 2020 para el segmento high yield a escala mundial. Sin embargo, a menos que se produzcan consecuencias graves derivadas de la variante ómicron, esperamos que los inversores no concedan demasiada importancia a esta ola de COVID-19 y se centren en la normalización de la política monetaria.
Las tires de la deuda pública de los mercados desarrollados se han visto afectadas por turbulencias ante los titulares macro y los cambios de política
Factores técnicos
El contexto técnico es menos prometedor para los tipos de interés en general frente a meses anteriores, pues los bancos centrales están pasando del relato de una inflación transitoria a la "opcionalidad" de endurecer la política. Sin embargo, el tono menos restrictivo del BCE, en comparación con su homólogo estadounidense, genera un contexto técnico ligeramente más favorable en Europa que en Estados Unidos. No obstante, los responsables del BCE han indicado claramente que las compras de activos se reducirán en marzo de 2022 una vez que finalice el programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP), lo que significa que es probable que la tasa de ejecución mensual caiga de aproximadamente 90.000 millones de euros del primer trimestre de 2022 a unos 20.000 millones de euros con el tiempo. Esto debería provocar un cambio considerable en la oferta neta de la zona euro hacia territorio positivo, después de muchos años de oferta de bonos negativa, en términos netos considerando el programa de expansión cuantitativa. En Estados Unidos, se espera que la reducción en las compras de bonos del Tesoro se acelere a mediados de enero, bajando el ritmo a 40.000 millones de dólares por mes. En cuanto a la demanda, hemos visto posiciones cortas de consenso en tipos de mercados desarrollados, aunque estas posiciones se redujeron ligeramente con la aparición de la variante ómicron.
¿Qué significa esto para los inversores de renta fija?
Los dos catalizadores de los recientes movimientos bruscos en las tires de la deuda pública fueron la aparición de la variante ómicron y el alejamiento de los bancos centrales del relato de inflación "transitoria". En el primer caso, creemos que las nuevas variantes son un importante riesgo de cola para la hipótesis central de que el impacto de la pandemia se está desvaneciendo. En el segundo caso, creemos que las posiciones infraponderadas en duración en países donde la normalización de la política está bien encaminada deberían supervisarse al unísono de las actuaciones de los bancos centrales. De manera similar, los activos de riesgo de menor duración parecen atractivos en un entorno de bajo riesgo de impago donde los tipos restan valor a las rentabilidades totales en los próximos meses.
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