Bond bulletin: Se espera un despegue turbulento
Tras el despegue de la Reserva Federal el 16 de marzo de 2022, el trayecto hasta alcanzar velocidad de crucero ha sido turbulento, con los bonos del Tesoro estadounidense experimentando su peor retroceso en casi cincuenta años. Examinamos si las tires pueden continuar con sus pronunciadas subidas y qué podría provocar un cambio en la trayectoria restrictiva de los bancos centrales.
Fundamentales
El conflicto en Ucrania puede haber impedido que la Reserva Federal suba los tipos inicialmente en 50 puntos básicos (pb), aunque el aumento en los precios de los alimentos y la energía causado por la guerra ha ejercido más presión sobre las expectativas de inflación. En discursos recientes, los responsables de la Reserva Federal reaccionaron a este hecho resaltando que el banco central puede efectuar subidas en incrementos superiores a 25 pb si fuera necesario, lo que supone un cambio significativo de la preferencia tradicional de aumentos lentos y graduales de los tipos de interés. La Reserva Federal no está sola en su viaje: el Banco de Canadá también ha indicado la posibilidad de una subida de 50 pb, señalando recientemente que actuará "con contundencia" si fuera necesario. Si bien el Banco de Japón hasta ahora se ha resistido a la tendencia “hawkish”, al defender agresivamente su límite de control de la curva de tipos en respuesta al intento de las tires a 10 años de poner a prueba el nivel del 0,25%. La economía japonesa no es inmune a la creciente presión inflacionaria, por lo que existe una alta probabilidad de cambio de política más adelante este año. ¿Qué podría hacer que los bancos centrales cambien su trayectoria restrictiva? Seguimos la evolución de cerca por si se diera cualquiera de estos tres factores: endurecimiento significativo de las condiciones financieras, disminución de la inflación (particularmente, en los componentes más persistentes como los salarios o la vivienda) o un debilitamiento sustancial del crecimiento. Por el momento, las condiciones financieras siguen siendo expansivas y la inflación ha seguido aumentando. En términos de crecimiento, históricamente la Reserva Federal ha solido dejar de efectuar subidas cuando la probabilidad de recesión a un año alcanzaba el 30%-40%; actualmente, los datos económicos indican una probabilidad de recesión inferior al 10%. Un indicador clave que controlamos como posible señal temprana de debilitamiento del crecimiento es una disminución en las vacantes de empleo.
Valoraciones cuantitativas
Ahora que están sobre la mesa de la Reserva Federal unos aumentos de 50 pb de los tipos, los mercados han ajustado rápidamente los tipos en el extremo frontal y los bonos del Tesoro estadounidense están experimentando uno de los peores retrocesos de la historia. La curva de tipos de Estados Unidos continuó aplanándose en los últimos días; el diferencial 2s/10s (el diferencial entre la tir de los valores a dos años y la tir de los valores a 10 años), que se suele considerar un indicador del riesgo de recesión, se invirtió y se volvió ligeramente negativo durante la jornada del 29 de marzo de 2022, antes de volver a territorio positivo. El estrechamiento del diferencial 2s10s de Estados Unidos se puede atribuir en parte a la anticipación de las subidas de tipos. Actualmente, el mercado descuenta 90 pb de subidas en las próximas dos reuniones de la Reserva Federal y 206 pb (más de ocho aumentos de 25 pb) en total para 2022. Como resultado, las tires del Tesoro estadounidense a 2 años han aumentado en 161 pb desde principios de año, 73 pb solo en marzo. Si bien creemos que hay margen para que las tires continúen aumentando en un contexto de alta inflación y bancos centrales restrictivos, es probable que la evolución sea más lenta de lo que hemos visto recientemente. (Todos los datos, a 30 de marzo de 2022.)
Los bonos del Tesoro estadounidense están experimentando uno de los peores retrocesos de la historia
Fuente: Bloomberg; J.P.Morgan Asset Management. Datos a 30 de marzo de 2022
Factores técnicos
La demanda de renta fija se ha ralentizado en las últimas semanas y, con la Reserva Federal encaminada hacia subidas de tipos, la demanda extranjera de bonos del Tesoro estadounidense podría caer. A los compradores extranjeros suele gustarles la atractiva tir cubierta de los bonos del Tesoro estadounidense; sin embargo, la recuperación será menos atractiva según la Reserva Federal continúe efectuando subidas y aumente el coste de la cobertura. Esta circunstancia incidirá particularmente en los inversores de países donde los bancos centrales mantienen una política monetaria expansiva. La disminución de la demanda podría impulsar las tires del Tesoro al alza. El mercado parece estar de acuerdo: las encuestas de posicionamiento de los inversores muestran que, aunque no en posiciones cortas máximas, los inversores continúan infraponderados en duración global.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Los tipos de interés siguen ganando altura tras el reciente despegue de la Reserva Federal. El viaje no ha sido tan apacible como la Reserva Federal hubiera deseado y los inversores deben tener en cuenta las nuevas turbulencias que se avecinan. Sin embargo, los datos económicos, como la curva de tipos y las condiciones financieras, aún sugieren que la economía puede soportar nuevos vaivenes sin caer en recesión. De hecho, la recuperación de las tires ha proporcionado a los inversores en renta fija un punto de entrada más atractivo que hace unos meses, a pesar de los riesgos actuales. Seguimos infraponderados en duración y preferimos comprar la parte larga de la curva y vender la corta, pues los tipos se disponen a subir.
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