Bond Bulletin: La misma historia de siempre
En el Bond Bulletin de esta semana, analizamos la fuerte subida de los tipos a nivel global tras el discurso de tono restrictivo del presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, en Jackson Hole; analizamos por qué las tires han alcanzado máximos de varios años y qué podría contener finalmente el aumento.
Fundamentales
El detonante inmediato fueron las declaraciones del presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, en Jackson Hole, que los mercados interpretaron como claramente restrictivas. Su observación principal, de que las condiciones financieras son difíciles de calificar de restrictivas y que las tendencias económicas subyacentes han mejorado, se interpretó como una advertencia de que la política monetaria podría no ser tan estricta como le gustaría a la Reserva Federal. Sin embargo, el mensaje fue en general coherente con el contexto macroeconómico que muchos de nosotros ya habíamos señalado; una visión más matizada apunta a que la Reserva Federal sigue dependiendo en gran medida de los datos. Si los responsables de política monetaria hubieran tenido la intención de mostrarse restrictivos independientemente de las nuevas cifras, es posible que hubieran actuado en julio. Warsh parece estar más centrado en la dinámica subyacente de la inflación que en las cifras generales, lo que sugiere que la persistencia por encima del objetivo, y no un solo dato aislado, determinará el siguiente paso. Actualmente, el mercado estima una probabilidad del 65% de que haya una subida de tipos de interés en septiembre, pero, dado que aún faltan por publicarse los datos de empleo y la próxima ronda de datos de inflación, esa probabilidad podría variar sustancialmente en cualquier dirección. Ese matiz importa, porque, a pesar de la postura restrictiva que se ha adoptado, algunos siguen considerándolo relativamente moderado en comparación con los miembros más duros del comité. Por encima de todo, existen fuerzas verdaderamente globales: reajuste del riesgo de inflación, déficits fiscales crecientes, fuerte emisión soberana y tensión geopolítica, con el conflicto entre Estados Unidos e Irán elevando el petróleo por encima de 95 USD por barril y reavivando el fantasma de un nuevo repunte inflacionario provocado por el aumento de los costes.
Valoraciones cuantitativas
La magnitud del movimiento es sorprendente. La tir de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años ha subido al 4,81%, su nivel más alto desde noviembre de 2023, mientras que la de la deuda pública japonesa a 10 años ha alcanzado el 3% por primera vez desde 1996, y las tires a 10 años en Alemania y el Reino Unido han llegado a máximos de 15 años. El aumento de las tires globales también ha reducido el atractivo relativo de la deuda de los mercados emergentes, lo que ha fomentado la salida de capital. Resulta tentador afirmar que el valor ha vuelto, pero nuestra evaluación es más cauta. Las valoraciones ya no son elevadas, pero tampoco son especialmente baratas; los niveles actuales parecen, en general, justos y no presentan una oportunidad de compra evidente. Dado que el tramo inicial aún está expuesto a un riesgo real de acontecimientos macro, necesitaríamos pruebas más claras de que el proceso de desinflación se mantiene intacto antes de considerar esta corrección de precios como una oportunidad en lugar de una advertencia.
La tir de la deuda pública a 10 años ha alcanzado máximos de varios años
Factores técnicos
El equilibrio entre la oferta y la demanda no ofrece mucho consuelo. La financiación continuada de los déficits fiscales está manteniendo un elevado volumen de emisiones por parte de los principales emisores soberanos, y el Tesoro estadounidense ya ha ampliado su programa de recompra de bonos en un esfuerzo por limitar las tires en el tramo largo de la curva. Al ritmo actual, las compras podrían ascender a unos 66.000 millones de USD anuales. Estas intervenciones pueden allanar el camino, pero abordan el síntoma en lugar de la causa. Mientras los desequilibrios fiscales subyacentes sigan sin resolverse, cualquier alivio corre el riesgo de resultar temporal. Además, la emisión de bonos por parte de los hiperescaladores crea una demanda competitiva de capital y ejerce presión al alza sobre las tires de los bonos del Tesoro. Está previsto que sea aún más grande el año que viene. Prevemos que, mientras el mercado no determine cuál es el tipo de interés neutral óptimo, la volatilidad se mantenga elevada y que las bajadas sean leves.
Implicaciones para los inversores en renta fija
Nuestra convicción de aumentar la duración estadounidense sigue siendo limitada; con valoraciones justas y el tipo neutral aún incierto, preferimos una exposición a menor duración y mayor calidad que ofrezca un carry razonable sin sufrir todo el impacto de la volatilidad a largo plazo. El detonante de un cambio realmente positivo probablemente sería más fundamental que técnico: evidencia de un crecimiento más débil, mercados bursátiles más moderados o una tendencia desinflacionaria más clara en la economía en general.
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