La calidad tiene un precio (y los inversores siguen olvidándolo)

Jonathan Boyar, director de Boyar Value Group y asesor del Forgotten Value Fund de Mapfre AM

En 1999, Walmart cotizaba a 48 veces sus beneficios. Cinco años después, cotizaba a 19. El negocio siguió funcionando bien durante todo el descenso. Los ingresos crecieron, la ventaja competitiva se mantuvo intacta, la máquina de hacer dinero funcionaba a pleno rendimiento, y, aun así, las acciones perdieron un 21% en esos cinco años. Una empresa de alta calidad, pero, a ese precio, una mala inversión.

Hoy, Walmart cotiza a 44 veces sus beneficios. Este es el problema con la palabra "calidad", que se sigue confundiendo con "segura". Por lo general, los inversores no pierden dinero en valores de calidad debido al fracaso de las empresas, sino porque compraron la empresa adecuada a un precio equivocado, y el múltiplo de valoración hizo lo que suelen hacer los múltiplos de valoración excesivamente elevados: sucumbir a la gravedad. La calidad no es un margen de seguridad cuando el precio ya da por sentada la perfección.

A lo largo de los cincuenta años de historia de nuestra gestora, hemos visto cómo se repetía esto mismo en dos ocasiones anteriores, y el mercado actual también empieza a recordarlo. Cuando abrimos nuestras puertas en 1975, nuestro momento fue, sin quererlo, perfecto: justo cuando las acciones infladas por la burbuja anterior estaban terminando su caída. Mientras otros lidiaban con las pérdidas, nosotros seguíamos centrados en las gangas que ellos pasaban por alto: empresas que no habían sido lo bastante populares como para sobrevalorarse.

Los Nifty Fifty

La primera burbuja fue la de los Nifty Fifty, los "valores de una sola decisión" de finales de la década de 1960, con tan buenas perspectivas de futuro (según el consenso) que se compraban a cualquier precio y nunca se vendían. Los Nifty Fifty estaban formados por nombres tan conocidos como Polaroid, Avon, Xerox o McDonald's. La crème de la crème de las empresas estadounidenses. En 1972, el grupo cotizaba a 42 veces sus beneficios, más del doble que el S&P 500 (que lo hacía a 19 veces). Los inversores decían que no eran empresas corrientes. Las viejas reglas no se aplicaban.

En el mercado bajista de 1973-74, los Nifty Fifty cayeron un 60% de media. Polaroid perdió el 90%; Avon, el 86%; Xerox, el 72%, y McDonald's, el 70%. Algunas de estas empresas se mantuvieron bien —McDonald's, en particular, acabaría recuperando su impulso para continuar su notable ascenso—, pero la media de los valores del Nifty Fifty tardó una década en recuperarse hasta sus máximos anteriores. Los inversores que compraron en el punto álgido no alcanzaron el punto de equilibrio hasta principios de la década de 1980.

La lección estaba clara: el precio importa, incluso para las grandes empresas. Los valores de los que todo el mundo se había olvidado, aquellos sin historias de crecimiento de moda, hicieron silenciosamente lo que las buenas empresas pueden hacer por tu cartera cuando no pagas de más por ellas: generar rentabilidad compuesta de forma consistente a lo largo del tiempo.

La segunda burbuja de calidad

La segunda burbuja de calidad tiende a pasarse por alto, debido a que la euforia de las puntocom de la misma época acaparó los titulares y sufrió una caída aún más estrepitosa. Pero, silenciosamente, en 1999, se produjo un déjà vu con una burbuja de calidad. Una vez más, se trataba de lo mejor de la América corporativa. Home Depot a 58 veces los beneficios. Walmart a 48. General Electric a 42. Coca-Cola a 38. El S&P cotizaba a 26 veces los beneficios, y estas eran las empresas en las que los inversores se sentían más seguros.

Cinco años después, los cuatro habían caído considerablemente. La valoración precio/beneficios de Home Depot cayó de 58 veces los beneficios a 17, una caída del 71%, y arrojó una rentabilidad total negativa del 36%. La valoración de Walmart cayó un 60% y las acciones perdieron un 21%. La valoración de GE bajó un 52% y las acciones perdieron un 22%. La valoración de Coca-Cola cayó un 46% y las acciones perdieron un 22%. Todas estas empresas siguieron aumentando sus beneficios durante todo ese tiempo. Todas ellas hicieron perder dinero al inversor que las compró en 1999 a una valoración elevada y siguió manteniéndolas hasta 2004, después de que la valoración se contrajera.

¿Qué provocó la caída de estos valores? No se trataba de un deterioro de la calidad de las empresas, ni siquiera de sus perspectivas fundamentales a largo plazo. Las acciones se cotizaban como si todo fuera perfecto, y cuando la realidad se reveló como algo menos perfecta, los inversores se replantearon lo que estaban dispuestos a pagar por estas empresas.

¿Están repitiendo los inversores una vez más el mismo error?

Si avanzamos hasta hoy, el guion nos resulta familiar. A 47 veces los beneficios, Costco se aproxima al máximo de Walmart en 1999. La propia Walmart ha vuelto a 44 veces, casi el mismo nivel que precedió a cinco años de pérdidas. GE Aerospace a 36. El S&P cotiza a 21 veces los beneficios, pero el precio de compra de las mejores empresas de Estados Unidos es bastante más elevado que eso.

Los argumentos son conocidos. Costco cuenta quizá con la clientela más fiel del sector minorista. Walmart tiene una escala que sería casi imposible replicar. GE Aerospace posee un atractivo modelo de negocio de motores de aviación con una competencia limitada.

Ninguno de esos argumentos es erróneo. Sin embargo, tanto a principios de la década de 1970 como en 1999 se esgrimieron argumentos sobre el dominio similares, y los inversores que compraron esas historias "infalibles" aún experimentaron pérdidas significativas de las que tardaron años en recuperarse.

La pregunta que debe plantearse un inversor en 2026 no es si estas empresas son estupendas. Lo son. La pregunta es la misma que en 1972 y 1999: desde un punto de partida de 40 veces los beneficios, ¿cómo deben ser los próximos cinco años para que esto funcione? Que se mantengan los márgenes de beneficio. Que se acelere el crecimiento. Que el múltiplo de valoración no baje. Si ocurren las tres cosas, probablemente le irá bien. Si alguna de esas métricas flaquea, la corrección puede ser rápida y severa, y el historial de los puntos de partida de 40 veces los beneficios no es alentador.

¿Qué deben hacer los inversores?

No estamos diciendo que los inversores deban abandonar el mercado, ni que hayamos alcanzado los mismos extremos de valoración que en los periodos de los años 70 y 90. Lo que sí estamos diciendo es que el mismo mercado que se ha concentrado en torno a un puñado de empresas de crecimiento con precios elevados se ha alejado de las empresas de alta calidad que cotizan a precios razonables. Ahí es donde estamos invirtiendo el capital de nuestros clientes.

Inversión a largo plazo

No son operaciones a corto plazo. Son situaciones en las que buenas empresas se cotizan por debajo de lo que estimamos que valen por razones claras y deberían obtener buenos resultados a largo plazo. Exactamente donde creemos que se encuentran algunas de las mejores oportunidades para los próximos tres a cinco años.

Warren Buffett lo expresó de forma sencilla: el precio es lo que se paga, el valor es lo que se obtiene. Cuando compras una acción a cuarenta veces sus beneficios, estás pagando un precio muy alto. Para que esa inversión resulte rentable, la empresa tiene que ofrecer un crecimiento excepcional durante muchos años solo para justificar lo que has pagado. Las matemáticas no perdonan. La mayoría de las empresas, incluso las grandes, no logran superar ese listón.

Es casi seguro que las empresas que figuran en la lista de calidad actual seguirán siendo excelentes en 2031. Que los inversores que actualmente poseen sus acciones vayan a obtener beneficios con estos precios es otra cuestión totalmente distinta.