Mutuactivos Semanal | Escenarios
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Por Ignacio Dolz de Espejo. Director de Soluciones de Inversión y Producto de Mutuactivos.
Este año estamos escuchando visiones de mercado de nuestros clientes muy polarizadas: apocalipsis inflacionista, superciclo de la IA, crisis de deuda pública... Sin embargo, el escenario más probable es bastante menos alarmista. Aun así, para tomar buenas decisiones conviene considerar también los escenarios menos probables: si asignamos una probabilidad y una rentabilidad esperada a cada uno, obtendremos la esperanza matemática de la rentabilidad de una cartera. Eso es lo que hacemos en esta nota.
No partimos de una economía débil amenazada por nuevos problemas, sino de una economía fuerte que tiene puntos débiles. Durante 2026, la capacidad de resistencia ha descansado en el extraordinario ciclo de inversión en inteligencia artificial y semiconductores y se ha salvado gracias a la capacidad de adaptación de la oferta energética. Pero ninguno de los dos es infinito: los inventarios energéticos se consumen y la inversión tecnológica tiene que convivir ahora con un coste del capital mucho más elevado y un mercado que empieza a exigir rentabilidad a la inversión empresarial (CAPEX) en inteligencia artificial. Además, la distribución geográfica del crecimiento no es homogénea… Estados Unidos lidera el ciclo de CAPEX y además tiene bastante independencia energética; Taiwán y Corea del Sur ocupan posiciones esenciales en la fabricación avanzada de semiconductores, mientras Europa participa en menor medida del ciclo de inversión tecnológica y depende mucho más de la inversión pública en defensa e infraestructuras, mientras que tiene la losa de ser un gran importador de hidrocarburos.
Esta fortaleza no depende únicamente de la inversión tecnológica. Los balances de empresas y familias siguen siendo sólidos, el desempleo permanece en niveles reducidos y existe poca capacidad ociosa. Este punto de partida disminuye el riesgo de una recesión inmediata, pero también implica que un nuevo impulso de la demanda o de los costes puede trasladarse con rapidez a la inflación.
Probablemente sea el tiempo el que determine el escenario ganador, y nadie lo controla. Las interrupciones en el suministro de petróleo han podido compensarse hasta ahora parcialmente mediante rutas alternativas, aumentos de producción y utilización de inventarios. La contrapartida es que esta adaptación tiene un coste. El transporte y los seguros son más caros, los inventarios utilizados para amortiguar el shock tienen que recuperarse y hay un cuello de botella en el refino. Aunque se alcanzase un acuerdo político, sería necesario recomponer inventarios, estabilizar el cuello de botella del refino y normalizar progresivamente los flujos logísticos. Esto explica por qué el tiempo es tan importante para plasmar un escenario.
Otro factor clave es la renta fija. La parte corta de la curva refleja principalmente las expectativas de inflación y de política monetaria. En la parte larga, sin embargo, conviven varias fuerzas. Por ahora, una parte importante de la subida parece responder a un crecimiento nominal más fuerte y a un aumento de los tipos reales, ya que las expectativas de inflación a largo plazo continúan relativamente contenidas. El riesgo aparecería si la subida empezase a venir acompañada por un repunte de las expectativas de inflación, de las primas soberanas y/o de los diferenciales de crédito. Esa combinación indicaría que el mercado ya no está descontando solo más crecimiento, sino también un problema de inflación, déficit o sostenibilidad de la deuda.
Los tres escenarios:
Para simplificar hemos tenido en cuenta una cartera con un 50% en renta fija Europea de alta calidad crediticia con un vencimiento medio a 3 años y un 50% en renta variable sólo de EEUU (S&P 500). En el índice mundial dicho país ya pesa más del 70% así que es una manera de hacerlo más simple. Tampoco hemos tenido en cuenta el riesgo divisa.
Escenario central, probabilidad del 60%
La economía sigue absorbiendo el shock del petróleo durante meses sin romperse. Los tipos de interés se mantienen restrictivos y el consumidor americano modera gradualmente el ritmo de gasto, pero el empleo continúa razonablemente sólido y la inversión tecnológica sigue proporcionando apoyo. Al cabo de algunos meses acaba la guerra, cae el precio del petróleo y los flujos se normalizan, la presión sobre los precios empieza a disminuir y los tipos no suben tanto como se espera hoy. Este escenario toma como referencia las previsiones centrales del FMI: el crecimiento global sería del 3,4% en 2027 y la inflación se modera hasta el 4,1%, mientras que Estados Unidos resiste estable creciendo al 2,3% con la inflación bajando al 2,8%. En este escenario no hay recesión ni un deterioro profundo. Hay una moderación y una primera parte de 2027 algo más difícil, seguida por una aceleración a medida que baja la energía y posteriormente los tipos. En este escenario las beneficios empresariales seguirían fuertes ¿+15%?, pero no tanto como en 2026, además, suponemos que el mercado exige menores múltiplos (una valoración más baja, por ejemplo bajar de PER 19 a PER 17), por lo que la renta variable podría subir un 3% (es un cálculo financiero utilizando los beneficios y el PER).
Lo explicamos: imaginemos que tenemos una casa en alquiler que nos da 10.000 € al año. A esa cifra, lo que cobramos cada año, la llamamos el beneficio. Y el número de veces que ese beneficio se paga para comprar la casa es el múltiplo, que en bolsa se llama PER (price earnings ratio). Hoy el mercado paga un múltiplo de 19: por una casa que da 10.000 € al año, pagaría 190.000 €. Pero imaginemos que hay más miedo o incertidumbre y que los compradores se vuelven algo más exigentes y el múltiplo baja a 17. Esto es lo que pasaría en este escenario con las bolsas. Las empresas seguirían ganando dinero: sus beneficios crecerían un 15%, pero menos que en 2026. En la casa, la renta pasaría de 10.000 € a 11.500 €. Pero los inversores pasarían de pagar 19 euros por cada euro de beneficio a pagar 17 por las dudas sobre el futuro. Con la nueva renta y el nuevo múltiplo, la casa valdría unos 195.500 €. Resultado: la casa vale un 3% más (de 190.000 € a 195.500 €). La renta sube un 15%, pero como los compradores pagan menos veces esa renta, casi todo el aumento se queda por el camino. Eso es lo que le pasaría a la bolsa.
Los tipos en Europa se quedarían en una subida más (hasta el 2,75%) frente al 3,1% descontado hoy. Por tanto, un fondo de renta fija europea con crédito de alta calificación crediticia podría retornar más del 4%. Lo explicamos: hoy los inversores esperan que el precio del dinero (los tipos de interés) suban hasta el 3,1%. Pero en este escenario los elevaría menos, hasta el 2,75%. Es decir, el dinero se encarece menos de lo que todo el mundo esperaba. ¿Y por qué importa eso a quien tiene un fondo de renta fija? Pensemos en un bono como un préstamo que hacemos a una empresa: ella te paga unos intereses fijos cada año que dependen del precio del dinero. Pero si los tipos suben menos de lo previsto, los bonos antiguos que tenemos, pueden llegar a valer más. Por eso, un fondo que presta a empresas europeas muy fiables (lo que se llama crédito de alta calificación) cobraría sus intereses con tranquilidad y, además, sus bonos ganarían un extra de valor. El resultado: podría ganar más de un 4% en el año.
Una cartera 50% bolsa del S&P 500 y 50% renta fija euro nos daría algo más del 3,5% (50%*3%+50%*4%). Evidentemente este escenario no es estático, y dentro de ese marco las cosas pueden ir un poco mejor o peor, lo que nos da una horquilla de rentabilidad entre el 0% y el 8%.
En el Escenario Positivo, al que asignamos un 20% de probabilidad, el shock desaparece antes de haber causado un deterioro relevante, en un futuro inmediato. Una normalización rápida de Ormuz permite que el petróleo y las primas de transporte y seguro corrijan, probablemente antes de lo que piensa la gente. Los problemas de logística tardarían en arreglarse, pero la competencia y la sorpresa probablemente haría que los precios se adelanten. La menor presión energética reduce las expectativas de inflación y permite a los bancos centrales adoptar una posición menos restrictiva o incluso preventiva. En esta situación, el crecimiento no necesita recuperarse porque nunca llegó a deteriorarse de manera significativa; simplemente se amplía hacia sectores y regiones que durante el shock habían quedado rezagados. Europa sería una de las principales beneficiarias. En este escenario las beneficios empresariales seguirían fuertes ¿+15%? Y suponemos que el mercado permite un múltiplo algo más alto, pasando de 19 a 20 veces PER, por lo que la renta variable podría subir un 20%. Los tipos en Europa se quedarían dónde están (2,5%) frente al 3,1% descontado hoy. Por tanto, un fondo de renta fija europea con crédito de alta calificación crediticia podría retornar más del 5%. Una cartera 50% bolsa 50% renta fija nos daría aproximadamente un 12%.
Finalmente un Escenario Negativo, también con una probabilidad del 20%. En este caso la fortaleza actual termina erosionándose. No necesita necesariamente un nuevo shock externo, pero sí necesita algo muy importante: tiempo o caos. Si durante todo 2027 Ormuz continúa limitado, la energía permanece cara y las expectativas de inflación siguen aumentando, aparecerían efectos de segunda ronda y la presión acumulada sobre la renta de los hogares empezaría a hacerse visible. Los bancos centrales podrían verse obligados a mantener unas condiciones monetarias más restrictivas durante más tiempo, mientras las tensiones fiscales por las elecciones en Francia y EEUU elevan aún más los tipos a largo. Veríamos menores márgenes en los sectores más sensibles a energía y financiación y después una moderación más pronunciada del consumo. Solamente en una fase posterior, veríamos revisiones del CAPEX, que son las que de verdad nos acercarían a una recesión. Sería esa coincidencia entre un consumidor debilitado y una inversión empresarial perdiendo fuerza, la que nos llevaría a un escenario verdaderamente adverso. Otra vía sería un shock fiscal: que el mercado comenzase a exigir una prima de riesgo sensiblemente mayor para financiar déficits públicos elevados. En este escenario los beneficios empresariales estarían más flojos, pero no serían recesivos, porque la desaceleración llegaría a final de año y no sería capaz de llevarlos a negativo en 2027 (+0%). Sin embargo, suponemos que el mercado exige un múltiplo mucho menor, aproximadamente un PER 15 frente a 19 hoy. Por tanto, la renta variable caería un 17%. El deterioro de la renta fija no vendría necesariamente de nuevas subidas del tipo oficial, sino de un desplazamiento al alza de los tipos a largo plazo y de una ampliación de las primas soberanas y de los diferenciales de crédito. Aunque el carry amortiguaría parte del movimiento, la corrección del crédito podría absorber la mayor parte de la rentabilidad ofrecida por la cartera. Un fondo de renta fija europea con crédito de alta calidad podría obtener una rentabilidad próxima al 0%. Una cartera 50% bolsa y 50% renta fija nos daría una rentabilidad negativa del 8% aproximadamente.
Del diagnóstico económico a la cartera
La clave y lo difícil será identificar cuándo pasamos del escenario central al escenario positivo o negativo. Al primero podríamos pasar si la guerra acaba y el crudo empieza a fluir como antes. Pero la forma de detectar si estamos pasando o no al escenario negativo es más difícil. Puede ocurrir simplemente porque los altos precios de los hidrocarburos se empiecen a filtrar hasta encarecer todo tipo de bienes, o simplemente porque empecemos a ver señales de que los consumidores empiezan a desanclar sus expectativas de inflación; o simplemente que el mercado empiece a anticipar tipos de interés más altos. Ese es nuestro trabajo, detectar dónde estamos y adaptar las carteras a esa circunstancia y por eso les pedimos que deleguen nosotros la gestión de sus carteras
Si creyésemos que la economía está entrando ya en una fase contractiva, tendría sentido reducir de manera importante el riesgo y añadir duración inmediatamente. No es lo que estamos viendo. Hoy, en renta variable, los fundamentales justifican mantener nuestra exposición neutral. Las compañías continúan generando beneficios y el escenario central es compatible con una economía creciendo razonablemente durante 2027. Nuestra prudencia procede fundamentalmente de las valoraciones.
En renta fija vemos una oportunidad creciente. La subida de las TIRes ha sido incómoda para los inversores, pero ha incrementado de manera significativa la rentabilidad futura que ofrecen las carteras.
También preferimos mayor calidad crediticia frente a los segmentos más vulnerables. Si estamos en lo cierto y la economía aguanta, el carry será atractivo. Y si finalmente nos equivocamos y el crecimiento se deteriora con más intensidad, los activos de mayor calidad deberían ofrecer mayor protección.
El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.
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