Raphaël Thuin (Tikehau Capital) - Análisis sobre soberanía tecnológica europea y ajuste del sector software por la IA
Raphaël Thuin, Head of Capital Markets Strategies de Tikehau Capital
Europa suele presentarse como una región que ya ha perdido la carrera en tecnología avanzada frente a Estados Unidos y, cada vez más, frente a China. Sin embargo, esa visión puede resultar demasiado simplista. Lo que está cambiando, tanto en IA como en otros sectores estratégicos, es la creciente importancia de la resiliencia, la previsibilidad y el control sobre las infraestructuras críticas. Empresas, instituciones y particulares son cada vez más sensibles al lugar donde se almacenan sus datos y a la jurisdicción bajo la que se encuentran. En este contexto, la dependencia de los grandes proveedores cloud estadounidenses o chinos ya no se percibe únicamente como una cuestión de eficiencia, sino también de soberanía y exposición estratégica.
La misma lógica se aplica en los niveles inferiores de la cadena de valor. El ecosistema global de semiconductores sigue estando altamente concentrado y la dependencia mundial de compañías como TSMC o Nvidia ha intensificado la conciencia sobre el riesgo geopolítico. Si las tensiones en torno a Taiwán o con Estados Unidos se intensificaran, las consecuencias para las cadenas globales de suministro son consideradas actualmente, a día de hoy, potencialmente severas. Esta preocupación podría canalizar cada vez más capital hacia Europa y respaldar el desarrollo de capacidades locales. También podría generar oportunidades para el private equity, dado que varias de las compañías que podrían formar parte de una respuesta europea no cotizan en bolsa.
Europa sí cuenta con actores creíbles en los principales verticales tecnológicos: semiconductores, cloud, software e IA de vanguardia. Algunos ya son considerados esenciales. ASML ocupa una posición crítica en la litografía para semiconductores. Infineon y STMicroelectronics difícilmente reproducirán de la noche a la mañana todo el ecosistema estadounidense o chino, pero sí pueden ampliar capacidad y contribuir a ofrecer una base alternativa. En cloud, OVHcloud se está posicionando como una opción europea frente a AWS y Microsoft Azure. En infraestructuras de confianza, Thales, a través de S3NS, también ha desarrollado capacidades de cloud soberano diseñadas para cumplir con los requisitos SecNumCloud de Francia y mantener los datos sensibles bajo control francés. En software e IA, Europa también conserva nombres globalmente competitivos como SAP y Dassault Systèmes, junto con nuevos campeones privados en LLMs como Mistral.
Sin embargo, la debilidad de Europa no responde únicamente a una cuestión de escala. También es una cuestión de regulación y fragmentación. El sector ha afrontado restricciones más estrictas que en Estados Unidos, mientras sigue operando dentro de un marco continental fragmentado de leyes, contratos y regímenes nacionales que dificulta que las compañías puedan escalar rápidamente en Europa. Se trata de una desventaja real. Pero la IA también es un ámbito en el que la regulación inevitablemente tendrá importancia. La cuestión, por tanto, no es si Europa debe regular, sino si puede hacerlo de manera inteligente. Si Europa consigue diseñar normas coherentes, prácticas y fiables, la regulación podría convertirse en una fuente de fortaleza a largo plazo, en lugar de ser simplemente un freno para la innovación.
Si Europa logra desarrollar y escalar estas capacidades, la demanda podría provenir no solo de dentro de la UE, sino también de países igualmente reacios a depender por completo de proveedores estadounidenses o chinos para infraestructuras críticas. Ahí es donde la reputación de Europa en materia de estabilidad podría convertirse en una ventaja comercial. Como ha señalado Emmanuel Macron, Europa puede avanzar a veces más lentamente, pero ofrece previsibilidad, lealtad y un entorno basado en normas. En un contexto geopolítico más incierto, esa previsibilidad podría importar más que antes.
Para los inversores, esto sigue siendo una temática emergente más que una realidad consolidada. La idea de un ecosistema tecnológico europeo capaz de ofrecer una alternativa creíble a los modelos estadounidense y chino resulta atractiva, aunque todavía está lejos de haber sido plenamente demostrada. Sin embargo, ese escepticismo también forma parte de la oportunidad. Los gobiernos europeos son cada vez más conscientes de estas vulnerabilidades y muestran una mayor disposición a movilizar capital público y privado para reforzar la soberanía en sectores estratégicos. El sector defensa ha demostrado la rapidez con la que pueden cambiar el sentimiento, los flujos de capital y el comportamiento bursátil cuando existe alineación entre voluntad política y presupuestos. La tecnología ocupa un lugar destacado dentro de esa misma agenda de soberanía. Por ello, puede resultar atractivo posicionarse pronto y no tarde: el escepticismo sigue siendo elevado, el posicionamiento es ligero y las valoraciones tecnológicas europeas son, en general, menos exigentes que en Estados Unidos. Si el impulso político, el despliegue de capital y la geopolítica terminaran acelerando esta narrativa, la sorpresa alcista para los inversores podría ser significativa.
Cuando los inversores enumeran los principales motores de mercado este año, la evolución bursátil y el sentimiento en torno a las compañías de software figuran entre los primeros puestos. El índice MSCI World Software cae un 13% en lo que va de año y cerca de un 23% desde su máximo histórico alcanzado el pasado octubre, en lo que algunos ya han denominado un “SaaSpocalypse”.
Las razones son bien conocidas. La aparición de nuevas herramientas de IA de actores como Anthropic y OpenAI ha cuestionado la tesis de inversión de muchas compañías de software al reducir las barreras de entrada. Cada vez resulta más difícil justificar elevadas cuotas mensuales de suscripción cuando los modelos de IA pueden realizar tareas similares a una fracción del coste. Al mismo tiempo, se están reevaluando los futuros motores de crecimiento del sector, ya que es probable que la adopción de la IA genere presión tanto sobre los precios como sobre los márgenes.
Esto se ha visto agravado por el hecho de que, tras años ofreciendo a los inversores una elevada visibilidad gracias a flujos de caja recurrentes y predecibles, el software se había convertido en una posición relevante en numerosas carteras, no solo en renta variable, sino también en préstamos, private equity y private credit.
Esta combinación de factores ha desencadenado un fuerte repricing en todo el sector, dando lugar a una amplia reducción de riesgo y llevando las valoraciones de muchas compañías hacia mínimos locales y, en algunos casos, históricos, pese a que los resultados empresariales todavía no reflejan de forma material la disrupción que temen los inversores. Desde los máximos de octubre, el PER del índice ha caído desde 36 veces beneficios hasta alrededor de 23 veces, incluso aunque las revisiones de BPA hayan permanecido positivas durante el mismo periodo, según datos de Bloomberg.
Rara vez en la memoria reciente los inversores habían asistido a un cambio tan rápido en una tesis de inversión. Un paralelismo podría encontrarse en los medios tradicionales hace 15 años, cuando el auge de Netflix desencadenó un patrón similar: la disrupción gradual pero profunda de una industria generadora de caja que anteriormente gozaba de una elevada valoración por parte de los inversores, seguida de un prolongado ajuste de valoraciones que, posiblemente, continúa hasta hoy.
Sin embargo, tras semanas de ventas y reducción de riesgo, el sector parece estar entrando ahora en una fase de consolidación por varias razones. En primer lugar, gran parte del desapalancamiento y de-risking ya se ha producido: el posicionamiento es más ligero y el sentimiento es ampliamente negativo, algo que suele ser una condición necesaria para la estabilización. En segundo lugar, las valoraciones han corregido con fuerza, y algunas compañías cotizan ahora en niveles muy deprimidos. En tercer lugar, la industria empieza a responder de forma más contundente a la amenaza de la IA, con cambios directivos en algunos casos y un impulso más amplio para integrar la IA en productos y plataformas heredadas.
Dicho esto, en nuestra opinión todavía no es momento de lanzar un mensaje de tranquilidad total para la industria, y es probable que la volatilidad siga siendo elevada en los próximos meses. Las expectativas y el tamaño de las posiciones en cartera deben revisarse cuidadosamente, ya que la tesis de inversión ha cambiado drásticamente: ha pasado de ser una historia relativamente sencilla de crecimiento compuesto de flujos de caja a una historia mucho más selectiva de recuperación y capacidad de ejecución.
Pero la dispersión dentro del sector es ahora extrema y, para aquellos gestores capaces de identificar a los ganadores del mañana y a las compañías mejor posicionadas para adoptar la IA, el potencial de rentabilidad podría justificar los riesgos asumidos.
