Thomas Friedberger (Tikehau Capital): Un nuevo equilibrio entre China y EEUU que moverá el mercado la próxima década

Por Thomas Friedberger, director general adjunto y Co-CIO de Tikehau Capital

En 2026 será imposible tener convicciones sin intentar comprender los cambios en la dinámica de las dos mayores potencias mundiales: Estados Unidos y China. Estos dos países se enfrentan a retos considerables, tanto en lo que respecta a las decisiones estratégicas de sus dirigentes como a los flujos financieros que sustentan dichas decisiones y a la evolución de su demografía y estructura de sus economías.
La interpretación de estas dinámicas se ve alterada por una narrativa sesgada por ambas partes, pretendiendo atribuir a su adversario la responsabilidad de problemas cuyo origen es probablemente interno.

Estados Unidos acusa a China de distorsionar el comercio mundial con la esperanza de que el sistema comunista lleve a su adversario al declive, cosa que su dinámica demográfica acelerará. China, por su parte, pone el foco en la agresividad de Estados Unidos, que no respeta a sus socios. Pekín juega con el argumento de que Estados Unidos perderá su estatus de gran potencia porque el país está al borde de la guerra civil y porque el sobreendeudamiento del Estado precipitará el declive del dólar como única moneda de reserva.

Según la ubicación del inversor, cualquiera de estas narrativas distorsiona la lectura de dinámicas económicas que animan estas zonas geográficas. Para el inversor, nos parece que las dos grandes cuestiones importantes para definir una asignación de activos a largo plazo son:

— ¿Es sostenible el excepcionalismo estadounidense, que justifica la diferencia de valoraciones entre EE. UU. y el resto del mundo y el estatus del dólar como única moneda de reserva?
— ¿Existen alternativas creíbles al dólar como moneda de cambio y a Estados Unidos como destino de inversión a la hora de asignar activos?

¿Es sostenible el excepcionalismo estadounidense?

Esta cuestión es importante, ya que los mercados estadounidenses se benefician de una prima en sus valoraciones que consideramos significativa.

El dominio estadounidense se basa en tres pilares:

1. Económico. Con mercados de capitales profundos y líquidos, universidades que atraen a los mejores talentos, un mercado laboral dinámico, un estado de derecho hasta ahora favorable a los negocios y una fiscalidad atractiva para las empresas.

2. Militar. Con medios y presupuestos que hasta ahora han permitido asegurar las principales rutas comerciales y proyectar rápidamente el poder estadounidense en todo el mundo, alimentando un ecosistema de innovación que beneficia a toda la economía.

3. Monetario. Con un control de los sistemas de pago para los flujos financieros convencionales y la imposición del dólar como única moneda de reserva y de cambio.

Este estatus se traduce en un mayor peso en la asignación de activos a nivel mundial: el 70 % del patrimonio global en acciones y bonos se encuentra en Estados Unidos. En junio de 2025, Estados Unidos representaba aproximadamente el 70 % del MSCI World, a pesar de que representa alrededor del 25 % de la economía mundial y aproximadamente el 4 % de su población.

Aproximadamente el 50 % del mercado de gestión de activos se encuentra en Estados Unidos y el dólar es la moneda dominante en las asignaciones de los grandes inversores mundiales. En consecuencia, el S&P500 cotiza a más de x22 veces los beneficios de 2026, lo que supone una prima considerable en comparación con la valoración del MSCI World ex-USA.

Dos elementos de carácter financiero se suman a la lista de argumentos a favor de una sobreasignación estadounidense:

1. Una economía aparentemente menos propensa a la recesión. La estructura subyacente de la economía estadounidense es más sólida. Desde 1947, el consumo de los hogares estadounidenses en servicios (no en bienes, sino en servicios) solo ha disminuido cuatro veces durante dos trimestres consecutivos.

2. Una diferencia significativa en el rendimiento entre las empresas estadounidenses y las demás. El ROE⁹del índice S&P500 es +9 puntos porcentuales superior al del resto del mundo desarrollado (21 % frente a 12 % y contribuye a explicar la prima de valoración del mercado bursátil estadounidense en relación con el índice MSCI World ex US. Esta diferencia en la rentabilidad de capital se sitúa ahora en el percentil 92, y la rentabilidad del capital del índice S&P 500 es superior a la de otros mercados de valores de los mercados desarrollados en cada uno de los 11 sectores.

Mientras que el S&P 500 cotiza actualmente a una relación precio/valor contable (Price / Book) x2,4 veces superior a la del índice MSCI World fuera de Estados Unidos (x4,2 veces frente a x1,8 veces), las valoraciones en todos los sectores parecen ajustarse a la rentabilidad esperada.
Los principales factores que explican la diferencia en el ROE entre Estados Unidos y el resto del mundo son, por un lado, la diferencia en el margen EBITDA y, por otro, la rotación de activos (que se explica, en particular, por la importancia de las recompras de acciones).
Entonces, ¿es sostenible esta relación precio/beneficio (ratio P/E) de más de x22 veces?

Para que lo sea, parecen necesarios tres factores:

• La convicción de que Estados Unidos seguirá dotándose de los medios necesarios para mantener su dominio económico, militar y monetario.
  Sin embargo, la aplicación de la doctrina Monroe y el consiguiente repliegue estadounidense arrojan dudas al respecto.
• La convicción de que la supremacía tecnológica estadounidense sigue siendo realmente inigualable.
  De ahí la importancia de seguir de cerca el desarrollo de Deepseek y otros modelos no estadounidenses.
• El mantenimiento de márgenes operativos superiores para las empresas estadounidenses.
  En este contexto, el impacto de los aranceles y la situación a largo plazo del dólar podrían desempeñar un papel importante.

En cualquier caso, Estados Unidos parece haber abierto la caja de Pandora en dos temas:

1. La deuda

Con 30 trillones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense en circulación, la gran pregunta sigue siendo:

¿quién la va a financiar?

Es cierto que la desregulación permitirá a los bancos estadounidenses comprar más deuda interna, pero a largo plazo, Estados Unidos no podrá prescindir de financiación extranjera.

Ahora bien, según la ley de Ferguson (Niall Ferguson), cuando los intereses de la deuda de una gran potencia superan su presupuesto militar, su autoridad se ve cuestionada porque parece vulnerable.

El presupuesto militar estadounidense era de aproximadamente el 3,4 % del PIB, pero se prevé que aumente.

El servicio de la deuda es actualmente del 4 % del PIB.

Por lo tanto, nos encontramos al límite de esta ley.

2. El Estado de derecho

La militarización del dólar y la amenaza de congelar los activos extranjeros de los países que no se alinean con la política estadounidense ponen en tela de juicio uno de los fundamentos del excepcionalismo estadounidense.

Al incitar a los “financiadores” del excepcionalismo estadounidense a reasignar sus inversiones, ya sea a nivel local o hacia zonas geográficas o incluso monetarias alternativas, el riesgo a largo plazo para Estados Unidos es doble:

— Provocar una crisis en la financiación de la deuda estadounidense

— Acelerar la pérdida de estatus del dólar como única moneda de reserva

¿Este riesgo ofrece una oportunidad para China o para un grupo de países estructurados en torno a China? ¿Cuáles serán las consecuencias para el estatus del dólar?

¿Existen alternativas creíbles al dólar como moneda de intercambio?

La economía china está atravesando una nueva transformación estructural bajo el triple efecto de la evolución demográfica, la desglobalización que afecta a su modelo basado en las exportaciones y las decisiones estratégicas tomadas por el Gobierno chino. Después de haber dado prioridad al desarrollo del mercado inmobiliario para regular la urbanización hasta la crisis del Covid, la prioridad de China ha pasado a ser la financiación de su industria, con el objetivo de reducir la dependencia de Occidente.

En el contexto geopolítico actual, que amenaza el modelo exportador de China, parece que la prioridad pasa a ser el desarrollo del consumo interno. Esto explica los recientes esfuerzos de reactivación monetaria y presupuestaria. El desarrollo del mercado interno parece ser la única solución para mantener el crecimiento del PIB cerca del 5 % esperado y evitar el desempleo masivo y los disturbios sociales.

El desarrollo del consumo parece representar una solución al problema de la ultracompetitividad industrial china, que inunda el mundo con productos de gran calidad fabricados a bajo coste.

China tiene los medios para estimular el consumo. ¿Los utilizará?

Paralelamente, China parece estar trabajando discretamente en el desarrollo de una zona de influencia monetaria en Asia. Así, la volatilidad de las divisas asiáticas frente al RMB parece disminuir de forma regular. Por su parte, el Banco Asiático de Desarrollo multiplica la financiación en su moneda. En este contexto, es interesante observar la evolución de las relaciones entre las tres grandes potencias “asiáticas”: China, Rusia e India.

• Rusia es rica en materias primas
  China tiene capacidad de fabricación (y de refinado de materias primas)
  India cuenta con un dinamismo demográfico, con aproximadamente el 20 % de la población mundial menor de 20 años

Las relaciones de Rusia con India y China son buenas. La relación entre China e India parece más caótica, pero están apareciendo signos de normalización. Esta normalización sería mutuamente beneficiosa, pero sigue siendo frágil, especialmente en el contexto de las tensiones entre la India y Pakistán, principales destinatarios de las inversiones chinas en Asia, y de los temas relacionados con el agua (en particular, la construcción de la mayor central hidroeléctrica del mundo en el Tíbet, en la frontera con la India). Un hipotético acercamiento entre Rusia, India y China podría, a largo plazo, alterar el equilibrio económico mundial.

Las crecientes tensiones entre Estados Unidos, por un lado, y los “BRICS”, por otro, especialmente en lo que respecta al uso del dólar en los intercambios comerciales, son la prueba de que algo está cambiando. Nos parece fundamental observar cómo estos países utilizan o no el dólar estadounidense para comprender la dinámica de las próximas décadas en materia de creación de valor económico en este continente, pero también los flujos de capital y la financiación de los déficits presupuestarios de los países occidentales.