¿Por qué suben las bolsas si sigue el conflicto en Irán? Así lo explica el gestor de uno de los mayores fondos de JPMorgan AM

¿Pero cómo puede ser que con la que hay líada aún en Irán las bolsas sigan subiendo? ¿Cuánto hay que preocuparse por la subida de la inflación y los máximos en el rendimiento de los bonos de largo plazo en EEUU? ¿Cómo cubrir las carteras cuando no tenemos tan claro si queda algún activo refugio de verdad? Todo esto se lo he preguntado esta semana en Londres a Eric Bernbaum, cogestor del JPMorgan Global Income Fund, uno de los mayores fondos de inversión de JPMorgan AM en Europa, con casi 18.000 millones en activos bajo gestión. Hace unas semanas ya recogimos en Finect el mensaje de J.P. Morgan AM de no huir a la liquidez a raíz de su encuentro con inversores en Madrid, pero esta vez vamos más en detalle en esta conversación, que resumo en estas ídeas:

• Los precios de las acciones acaban reflejando la trayectoria de los beneficios, y los beneficios están siendo "extremadamente fuertes", sobre todo en EE. UU.
• Su escenario base sigue siendo desescalada en semanas en Irán, no en meses, con el petróleo en el rango de 80-85 dólares el resto del año
• Si el conflicto escalara y se destruyera infraestructura energética con el petróleo cerca de 100 dólares, Europa se iría a un crecimiento cercano a cero.
• El BCE podría equivocarse si sube tipos más de una vez: el mercado descuenta tres, y JPMorgan AM espera, como mucho, una.
• El S&P 500 a 21 veces beneficios les parece valor razonable; a 22-22,5 ya hablarían de caro.
• Mantienen un posicionamiento moderadamente pro-riesgo con sesgo a tecnología, emergentes y high yield (con yields totales del 7% o más).
• Históricamente, partiendo de un yield del 6% como el actual, el fondo ha entregado más del 8% anual a tres años (rentabilidades pasadas no garantizan futuras).

Os dejo aquí la entrevista completa con Eric:  
 

- A pesar del conflicto en Irán, los mercados están en zona de máximos. ¿Por qué?

Los beneficios empresariales, particularmente en EE. UU. pero también en otras regiones, están siendo extremadamente fuertes. Y con el tiempo, los precios de las acciones acaban reflejando la trayectoria de los beneficios. El mercado sí ha estado pendiente del riesgo geopolítico — en marzo hubo una bolsa bastante complicada, así que tampoco ha sido una línea recta hacia arriba.

En el bono ha pasado lo contrario: los yields han subido bastante. Y nuestra lectura, más macro, es que el mercado descuenta una desescalada y una normalización parcial: que se reabra el estrecho y que vuelva a fluir el suministro de petróleo y otros productos energéticos. Con esas asunciones, nuestras previsiones de PIB siguen apuntando a un crecimiento en línea con la tendencia para la mayoría de las economías.

Llegamos al año pensando en un crecimiento por encima de la tendencia y ahora estamos en un escenario más cercano a la media. EE. UU. es de las regiones más resistentes, porque es exportador neto de energía y porque su mercado está muy concentrado en grandes tecnológicas, que son las que están tirando del carro. Algo parecido pasa con emergentes: Corea y Taiwán pesan un 45% del índice y se benefician de la ola estructural de la inteligencia artificial.

La inflación ha subido bastante, pero si vemos desescalada esperaríamos un impacto menor en la inflación subyacente, que es nuestro ancla. Con un crecimiento en línea con la tendencia y una subyacente estable, el contexto macro es bastante bueno para la bolsa y los activos de riesgo. Y eso, unido a los buenos resultados que acabamos de ver, es lo que está reflejando el precio de los activos ahora mismo.

- ¿Respecto a Irán, hay un horizonte temporal a partir del cual diríais que ya no es el escenario base? Porque al principio se hablaba de semanas y ahora se está hablando de meses.

Nuestro escenario base es que la desescalada llegue en semanas, no en meses, y que el petróleo se mantenga entorno a los 80-85 dólares durante el resto del año.

Lo que nos preocuparía sería ver lo contrario: escalada y, sobre todo, destrucción de infraestructura energética — algo que hasta ahora no ha ocurrido. Eso nos obligaría a revisar a la baja las previsiones de crecimiento y al alza las de inflación. En ese escenario, con el petróleo cerca de los 100 dólares, veríamos a Europa con un crecimiento cercano a cero.

Lo primero a vigilar es el timing. Lo segundo, que sigan abiertas las conversaciones: si hay idas y venidas en las negociaciones, al menos hay incentivos por ambas partes para llegar a un acuerdo. China se beneficia mucho si hay acuerdo, y en EE. UU. se acercan las midterm elections: un precio del petróleo alto en el surtidor es un problema para la administración, así que están muy incentivados a buscar una solución antes. 

- El bono americano a 10 años se ha tensionado, hay tipos largos rozando el 5%. ¿Cómo lo leéis?

En zonas como Europa o Reino Unido los tipos largos han subido incluso más, pero pensamos que la subida refleja unas expectativas de inflación más altas y, en EE. UU., los datos recientes de empleo y otros indicadores muestran un consumidor sólido y un mercado laboral fuerte.

Lo interesante es que, desde el inicio del conflicto, el 10 años ha subido alrededor de 60-65 puntos básicos, de los cuales 40 son tipos reales. Estamos en niveles en los que todavía no nos atrevemos a decir "hay que añadir duración", porque los mercados pueden sobrerreaccionar, pero nuestro rango razonable era de 4,20% a 4,60%. Ya hemos pasado el 4,60%, así que la duración americana empieza a ser más atractiva.

Donde sí encontramos duración atractiva como grupo es en Europa: pensamos que el mercado está descontando más subidas de las que esperamos, hay un mercado laboral más débil y un crecimiento menos fuerte. En algún momento el foco pasará de la inflación al crecimiento, y eso pone un cierto techo a los tipos e incluso puede hacer que bajen. Lo vemos como oportunidad y como diversificación frente a los activos de riesgo.

- Algunos gestores y CIOs en España nos cuentan que están preocupados si el bono americano a 20-30 años supera el 5,2%. ¿Compartís esa lectura?

Nuestra conclusión firme es que no lo vemos como una señal alarmante. EE. UU. lleva muchísimo tiempo con déficits y los tipos han subido y bajado varias veces en ese periodo. Y como decía sobre la composición de la subida: buena parte responde a tipos reales, es decir, a crecimiento.

Eso sí, el déficit fiscal es una preocupación real y le prestamos mucha atención. Puede llevar a tipos más altos y curvas más empinadas, así que la pregunta es: si quieres duración, ¿dónde la pones? ¿O directamente no la quieres? ¿Y qué activos de tu cartera se beneficiarían y cuáles se verían perjudicados? De momento no es una preocupación para nosotros.

. ¿Veis riesgo de error de política monetaria por parte del BCE?

Si suben tipos, sí. Parece que en junio podrían subir un poco. Ahora mismo el mercado descuenta tres subidas. Nosotros pensamos que como mucho habrá una.

No me gusta hablar de "error", porque hacen lo que pueden con la información que tienen, pero deberían ser muy cautos: en algún momento unos tipos más altos acaban frenando el crecimiento, y esa no es una posición cómoda cuando tu economía es la más directamente expuesta a la situación geopolítica y tu mercado laboral no es tan fuerte como el de EE. UU.

- Hablando de valoraciones: ¿os sorprendió la magnitud de las sorpresas positivas en resultados?

La magnitud con la que estaban batiendo expectativas, sí, eso ha sido una sorpresa. Pero cuanto más avanza el tiempo y más siguen entregando estas compañías, menos me sorprende. Son empresas muy sanas y se ven menos afectadas por los tipos altos o por el contexto geopolítico. Así que diría que no me sorprende que vayan bien y batan; lo que sí ha sido impresionante es cuánto están batiendo.

. ¿Veis ese buen tono ya recogido en los precios?

Es un foco importante para nosotros. Si miramos la bolsa americana usando el S&P como referencia, los múltiplos están en 21 veces beneficios, que es lo que vemos como valor razonable dados los resultados entregados. No nos parece estirado. Si llegáramos a 22 o 22,5 veces, ya diríamos que está caro. Y a 22-23, empieza a ser un poco preocupante.

Pero hay otros mercados que no tienen ese problema de valoración. En el Global Income, donde estamos muy enfocados en entregar niveles de renta consistentes, encontramos renta variable orientada a rentas atractivamente valorada en distintas partes del mundo. Suele cotizar con descuento respecto al mercado amplio, pero ahora ese descuento es mayor de lo habitual.

Y, mira: si miras el PEG (ratio de valoración que incorpora el crecimiento) del sector tecnológico en EE. UU., es el más bajo, lo que refleja que las expectativas de crecimiento son muy altas. Nos parece muy sano. Por eso dentro de EE. UU. diversificamos: tenemos tecnología y también renta variable orientada a dividendos.

La bolsa de emergentes nos parece menos exigente en valoración. No es super barata, pero pensamos que si hay resolución del conflicto, zonas como emergentes tienen margen para revalorizarse más que, por ejemplo, EE. UU. Donde somos más cautos es en Europa.

- ¿Cómo está la asignación de activos del fondo respecto a meses atrás?

Hemos mantenido un sesgo moderadamente pro-riesgo durante todo este periodo. Los shocks geopolíticos pueden mover los mercados muy rápido en cualquier dirección, pero como equipo y como gestores del Global Income lo que hacemos es dar un paso atrás, mirar la tesis de inversión y revisar si la historia de medio plazo sigue intacta. Si lo está, no hacemos grandes cambios por movimientos de muy corto plazo.

Dicho esto, sí nos lleva a revisar el nivel global de riesgo. Por la diversificación que tenemos, tanto sectorial como geográfica, hemos mantenido el sesgo pro-riesgo, con preferencia por crecimiento y tecnología en EE. UU. y por emergentes.

Y mantenemos la asignación a high yield, donde los diferenciales se han comportado muy bien durante este periodo. Estamos consiguiendo yields totales del 7% o más, las perspectivas de impagos son bajas, los ratios de cobertura son saludables, el apalancamiento es razonable y lo accedemos vía gestión activa. Eso nos ha permitido evitar muchos de los impagos que ha habido en el mercado los últimos años.

- Sobre los refugios: el dólar funcionó al principio del conflicto pero ahora ya no tanto, el oro tampoco. ¿La liquidez es la única opción?

En el Global Income no usamos la liquidez como decisión de asignación de activos. Para nosotros lo más importante es estar invertido, mantenerse invertido y entregar ese nivel atractivo y consistente de rentas. Es el mismo mensaje que el equipo de J.P. Morgan AM trasladó hace unas semanas en su encuentro con inversores en Madrid: salirse por miedo y no saber cuándo volver entrar suele costar más caro que aguantar.

Para defenderse, sí pensamos que en un shock de crecimiento los bonos de gobierno ofrecerán correlación negativa y características defensivas. El problema es cuando el shock es inflacionario: ahí se correlacionan con la renta variable.

Por eso, dentro de la parte de bolsa estamos buscando compañías que sí se benefician en un entorno más inflacionario, porque sus ingresos y beneficios están ligados al crecimiento. Sectores como tecnología, con ingresos fuertes, beneficios fuertes, balances sólidos y menos sensibilidad a tipos. Y mantenernos globalmente diversificados: mira los emergentes, han sido uno de los mercados con mejor comportamiento.

Es una combinación de geografías, estilos y gestión activa. Pero en el corto plazo es un reto cuando los bonos de gobierno no están aportando esas características defensivas por la preocupación inflacionaria.

- Mirando a 12-24 meses vista, ¿qué rentabilidad realista puede esperar quien entre hoy en el Global Income, entre rentas y apreciación de capital?

Para ponerlo en contexto: cuando pensamos en renta fija, el yield de partida es un buen indicador de las rentabilidades futuras. El yield bruto actual del Global Income está alrededor del 6%, así que como mínimo esa sería la referencia.

Hemos hecho el análisis histórico: cuando hemos partido de niveles de yield similares al actual, durante los tres años siguientes hemos entregado rentabilidades por encima del 8%. La mayor parte vendría de las rentas (ese 6%) y el resto, de apreciación de capital.  Obviamente no podemos garantizar la rentabilidad futura, pero por las rentas que estamos cobrando y los activos en los que invertimos, creo que es un orden de magnitud razonable para pensar.

Esta entrevista forma parte de las conversaciones que mantenemos en Finect con gestores internacionales para ayudarte a entender cómo se está posicionando el dinero institucional. La información tiene carácter divulgativo y no constituye asesoramiento financiero personalizado. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.