Warsh desvela que la inflación de junio "no influyó mucho" en la decisión de tipos y avisa: "Esto es el principio de la historia"

Kevin Warsh se ha negado a llamar pausa a lo ocurrido este miércoles. Tras la decisión de mantener los tipos en el 3,50%-3,75% con un voto de 9 a 3, el presidente de la Reserva Federal ha comparecido para defender que el comité no ha esperado: ha pensado. "No caracterizaría lo que hemos hecho como algo parecido a una pausa", ha respondido a la pregunta directa de un periodista. Y ha añadido la frase que marca el tono de toda la comparecencia: "¿Ha tomado la Fed una decisión explícita de cambiar su tipo de interés hoy? No, pero creo que ese es el principio de la historia, no el final".

La rueda de prensa ha dejado tres cosas que el comunicado no decía: qué pasó dentro de la sala con las tres disidencias, cuál es la función de reacción de Warsh —lo más parecido a una pista sobre septiembre que va a dar— y hasta qué punto el dato de inflación de junio influyó en la decisión. 

Respuesta a esto último, en sus palabras: "En dos palabras, no mucho". La moderación del IPC al 3,5% en junio no fue la razón del mantenimiento, según su propio relato. "El problema histórico de la dependencia de los datos son los datos y la dependencia", ha dicho, para añadir que el comité no se apoya en ningún dato individual "como cobertura, como excusa o como validación". Lo que mira son tendencias. Sí ha reconocido que hay "datos de inflación alentadores", pero ha querido dejar claro que la Fed no está "esperando con la respiración contenida" el siguiente indicador.

La "pelea familiar" que Warsh pidió y ha conseguido

Las tres disidencias de Beth Hammack, Neel Kashkari y Lorie Logan, que preferían subir los tipos un cuarto de punto ya en esta reunión, no le han incomodado. Al contrario. "Pedí una buena pelea familiar y la he conseguido. Ese es el propósito. Es una característica de diseño", ha dicho cuando el Financial Times le preguntó por los argumentos de los disidentes. Warsh ha rehusado detallarlos —"dejaré que los disidentes hablen por sí mismos"— y ha insistido en que el desacuerdo se limitó a la táctica: "lo que oí durante los dos últimos días fue un acuerdo abrumador sobre objetivos, autoridad y compromiso. No oí a nadie desentenderse de ello".

Su lectura del reparto de votos incluye un juego de palabras que resume su postura: "mi propio juicio es que este es un periodo de reflexión vigilante, no de espera vigilante, y creo que la puntuación en esa votación fue unánime". Es decir, discrepancia sobre el movimiento de julio, acuerdo total sobre la necesidad de no quedarse quietos intelectualmente. Warsh ha ido más lejos y ha salido al paso de los titulares que anticipaba: "Sin duda, en algunos de vuestros comentarios de hoy hablaréis de una Reserva Federal dividida. No es la sensación que he tenido estos últimos días".

Preguntado por si el mantenimiento fue una convicción firme o una decisión que se decidió por los pelos, ha reconocido que hubo "diferentes inclinaciones en las respuestas" a las cuatro grandes preguntas que el comité se planteó, entre ellas si "¿ha pasado realmente el pasado?" tras cinco años de inflación alta y cuánta acomodación está aportando todavía el balance del banco central.

"No vamos a estar limitados por el mercado"

Con el forward guidance retirado del comunicado, la única orientación disponible es la que Warsh ha ofrecido al describir cómo piensa. Y ha sido explícito: "Cualquier banquero central, especialmente un banquero central en un momento en que los mercados laborales están más o menos en equilibrio, cuando ve que la inflación subyacente se mueve al alza, se inclina más a endurecer la política". La simetría también la dejó dicha: si la subyacente cae con el empleo en equilibrio, la inclinación es la opuesta. "Esa es mi función de reacción", ha zanjado.

El detalle importa porque los mercados ya han sacado sus conclusiones. Una periodista le ha planteado que los futuros descuentan una probabilidad cercana al 100% de subida en septiembre. Warsh no lo ha desmentido ni lo ha validado: "No vamos a estar limitados por los precios de mercado. No vamos a estar limitados ni vamos a tomar al pie de la letra lo que hace el mercado", aunque acto seguido ha defendido que son "una muy buena fuente de información. No determinante, no perfecta". La imagen que ha elegido para explicarlo: si la Fed quiere "aterrizar el avión" y entregar el 2%, empañar esa fuente con sus propias previsiones le dejaría menos capacidad de hacerlo.

Sobre el calendario, apenas un apunte deslizado: las decisiones que tomen los mercados en el periodo intermedio "pueden ayudar a informar nuestra toma de decisiones cuando nos reunamos en siete u ocho semanas".

"No hay un objetivo de inflación blando"

El bloque más contundente de su intervención inicial ha ido dirigido a quienes sospechan que la Fed tolera en la práctica una inflación por encima del 2%. "No hay un objetivo de inflación blando. No hay un objetivo implícito blando. No mientras este comité esté al mando. Solo hay un objetivo y es el 2%". En términos de economía, ha explicado, eso sería una "preferencia revelada", y podría haber sido racional que hogares y empresas concluyeran que el objetivo real era más alto. Su respuesta tras ocho semanas y media en el cargo: "lo que he oído es 'no'".

Warsh ha cuantificado el problema con una cifra que ya utilizó en junio y que ahora actualiza: 63 meses de inflación por encima del objetivo. "No dije 64, aunque el cálculo final podría ser reñido", ha ironizado. Y ha rebajado expectativas sobre la velocidad de la solución: "cinco años y pico de inflación por encima del objetivo no pueden curarse en nueve semanas ni con un único mes de descensos modestos de precios". A la pregunta sobre qué piensa hacer al respecto, ha respondido que "no tenemos ninguna varita mágica".

El mercado ha hecho el trabajo que la Fed no ha hecho

La tesis con la que Warsh justifica no haber movido los tipos es que el endurecimiento ya ha llegado por otra vía. En los 42 días transcurridos desde la reunión de junio, ha señalado, los rendimientos nominales y reales han subido de forma sustancial en toda la curva del Tesoro, con incrementos "entre los más significativos de las dos últimas décadas, situándose en torno al decil superior". Su conclusión: "si el comité no cambió su política, ¿qué ocurrió?".

La respuesta que da apunta directamente a la retirada de la orientación futura. "Los participantes del mercado están aprendiendo a jugar al balón, no al árbitro", ha dicho, y ha calificado el cambio de "cambio para mejor", con un aviso: "no hemos hecho más que empezar".

Al insistirle sobre qué mensaje le manda el mercado, ha optado por la tautología: "El mensaje de los mercados es el mensaje de los mercados". Lo que la curva le dice, en su interpretación, coincide con el comunicado: actividad sólida, inversión y productividad fuertes, mercado laboral estable.

Sobre el riesgo de sorprender al mercado si en septiembre hace lo contrario de lo que está descontado, ha sido tajante: "La sorpresa no es la función objetivo. La sorpresa no es lo que estamos resolviendo". Y ha admitido que no llegó a esta reunión sintiéndose "limitado por el rango completo de alternativas" disponibles.

Jackson Hole, "un folio en blanco"

La próxima cita relevante es el simposio de Jackson Hole de agosto, que tradicionalmente sirve a los presidentes de la Fed para marcar el rumbo del otoño. "Ahora mismo lo veo como un folio en blanco", ha respondido Warsh, que no ha decidido si hará un discurso de gran angular sobre productividad, demografía y economía global o el habitual guion previo a "toda la acción que vamos a tener entre septiembre y diciembre". Lo que sí ha adelantado es su intención de revisar antes el trabajo de los cinco grupos internos que puso en marcha en junio.

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