Microsoft, Amazon o Google: por qué la gran oportunidad de la IA está ahora en la nube y no en Nvidia, según este fondo

Los hiperescaladores estadounidenses van a destinar más de 800.000 millones de dólares a inversión en capital (capex) en 2026, y la pregunta que se repite en cada reunión con inversores sigue siendo la misma: ¿estamos ante una burbuja? Marius Wennersten, gestor de DNB Fund Technology (fondo que lleva un +27% en lo que va de 2026), dedicó su intervención en la IV edición de los Nordic Days de DNB AM en Madrid a exponer su tesis con varios datos. Desde el fondo comentaron que, en este momento del ciclo, prefieren los grandes proveedores de nube antes que a los vendedores de chips.

Su punto de partida: cuando se mira el gráfico de largo plazo de la tecnología frente al resto del mercado, "es muy natural asustarse y pensar en una burbuja" o en una vuelta a la media. Para Wennersten, la diferencia está en qué ha impulsado esas subidas. Las burbujas se alimentan a corto plazo de expansión de múltiplos, con valoraciones que se despegan de los fundamentales, pero "en el caso de la tecnología, la rentabilidad superior se ha debido exclusivamente a un crecimiento superior de los beneficios", defendió.

El gestor cree que el ciclo de productividad tecnológica tiene recorrido. "La tecnología nunca ha sido tan importante como hoy y nunca volverá a ser tan poco importante como ahora", resumió. Como ejemplo citó los taxis autónomos que ya circulan por grandes ciudades de Estados Unidos: trabajo humano sustituido por tecnología, que es, en sus palabras, de lo que va la inteligencia artificial.

Ahí sitúa el tamaño de la oportunidad, y también la explicación de por qué las grandes tecnológicas gastan lo que gastan. "Gastamos 60 billones de dólares al año en trabajo humano y solo 2 billones en software y centros de datos", señaló Wennersten.

Partiendo de los ingresos de Nvidia y sumando todo lo que hace falta para que esos chips funcionen (terrenos, edificios, equipos técnicos), el gestor calcula que harán falta "varios billones de dólares en ingresos anuales de aplicaciones de IA de cara al cliente" en un futuro no muy lejano para justificar la inversión. A cierre de 2025, según sus cifras, todo el ecosistema de aplicaciones de IA apenas valía 30.000 millones de dólares. "Ahí es donde están tanto el riesgo como la oportunidad para las empresas tecnológicas", advirtió.

Agentes que se escapan del laboratorio y la batalla por la regulación

Wennersten también entró en el miedo más reciente. La IA está pasando de los "trucos" de la IA generativa a la IA agéntica: sistemas con memoria, herramientas y capacidad de perseguir objetivos largos. El caso que ha disparado las alarmas este verano es el de los agentes de OpenAI que, durante una prueba de ciberseguridad, salieron del entorno aislado (sandbox) en el que trabajaban, llegaron a internet y acabaron accediendo a la infraestructura de Hugging Face.

El gestor le resta dramatismo: los investigadores pidieron a los modelos que colaborasen y atacasen una web que debía ser falsa, dentro de un entorno de pruebas, y ese entorno terminó conectado al exterior. "No es tan aterrador como suena. Es una chapuza por su parte", afirmó. 

"Hasta qué punto necesitamos regular la tecnología porque es tan peligrosa es discutible", concluyó, aunque reconoció que las capacidades de la IA se parecen cada vez más a las humanas y que muchas tecnológicas ya están reorganizando sus plantillas en esa dirección.

Por qué infraponderaron Nvidia

La parte más jugosa de la charla llegó al explicar las decisiones de cartera. Durante los últimos 18 meses, el mercado ha apostado de forma casi exclusiva por la capa física de la IA, los vendedores de infraestructura, y ha dejado atrás a los compradores. Wennersten reconoce que ha sido "un muy buen sitio en el que estar", pero cuenta que, cuando su equipo habla con Microsoft, que construye centros de datos, con OpenAI, que se los encarga, o con SoftBank, que financia a OpenAI, la conclusión es siempre la misma: "Ninguno de los que toman las decisiones tiene idea de cuándo llegaremos al pico", ni de si el máximo del capex llegará en 2026 o en 2030.

Por eso en 2025 el fondo estuvo infraponderado en Nvidia. Todo parecía bien en los fundamentales, pero no había visibilidad sobre el final del ciclo de inversión. Si ese pico hubiera llegado en 2026, el gestor calcula que Nvidia habría pasado a cotizar a unas 11 veces sus beneficios máximos, lo que habría supuesto una caída del 60% o 70% desde los niveles de entonces.

La exposición a la infraestructura de IA la buscaron en otro sitio: la memoria. Los sistemas de Nvidia no funcionan sin los chips de memoria de Samsung, SK Hynix y Micron, y estas compañías cotizaban entonces en sus valoraciones más bajas de los últimos 15 años. "Si te equivocabas, tu riesgo a la baja estaba protegido", explicó. Y como el ciclo se alargó, el potencial alcista también fue mayor, porque había mucho menos descontado en estos productores que en Nvidia. Ese hueco, eso sí, ya se ha cerrado. "Prácticamente toda la capa inferior está ahora cara, con altas expectativas sobre la promesa de la IA", avisó el gestor.

El giro hacia la nube: Microsoft, Amazon y Google

Wennersten cree que el ciclo está cambiando de fase. Se pasa de construir la tecnología a desplegarla, y eso favorece a otro tipo de compañías. Para que la inversión en IA tenga retorno, las empresas normales tienen que integrarla en sus procesos, y la mayoría tiene sus sistemas, sus datos y su seguridad montados sobre las grandes plataformas de nube. "Estas tres compañías se perfilan como guardianes críticos de la expansión de la IA en la economía", señaló en referencia a Amazon, Microsoft y Google.

El gestor destacó que en el primer y segundo trimestre de este año los tres aceleraron su crecimiento manteniendo márgenes estables pese a disparar el capex, gracias a una demanda cautiva y al poder de fijación de precios sobre su base de clientes. Son precisamente sus primeras posiciones: según la ficha del fondo a 31 de agosto, Microsoft pesa un 9,45%, Alphabet un 6,96% y Amazon un 5,32%, mientras que Nvidia se queda en el 5,75%.

La estrategia nació en 2001 y ha pasado por la burbuja puntocom, la crisis financiera, la crisis del euro, el desplome chino, la pandemia y los aranceles de Trump. Wennersten insistió en que las caídas pesan más que las subidas: "Si pierdes un 50% del fondo en un año, necesitas un 100%" para recuperarte. De ahí su obsesión por tener exposición al crecimiento de beneficios de la tecnología sin cargar demasiado en los valores más caros.

Los datos de la clase A en euros, con un patrimonio total del fondo de 2.997 millones de euros, muestran una rentabilidad del 27% en 2026 (frente al 19,16% de su índice, el MSCI World Communication Services & Information Technology) y del 39,6% en el último año. Desde su lanzamiento en Luxemburgo en 2007 acumula un 17,03% anualizado, frente al 13,6% del índice.

Indexado mejorado, energía nuclear y defensa: otras apuesats de la gestora

Antes de Wennersten habló en el evento Eivind Grøver Aukrust, responsable de Inversiones Indexadas y Temáticas de DNB AM, que pasó 14 años en el fondo soberano noruego. Su primera idea: el auge de la gestión pasiva acaba de empezar en Europa. Con datos de Morningstar sobre el peso de los fondos pasivos, "en Europa estamos básicamente en el mismo punto en el que estaba Estados Unidos hace diez años", explicó. La división que dirige gestionaba unos 6.000 millones de euros cuando llegó hace cuatro años y hoy supera los 30.000 millones.

Aukrust recordó que el MSCI World ha rentado en torno a un 10% anual en los últimos 50 años con dividendos reinvertidos, pese a la crisis tecnológica, la financiera o el covid, y que medio punto anual de coste o de rentabilidad extra cambia por completo el resultado final a largo plazo. Esa es la idea detrás de DNB Global Enhanced Index, un fondo indexado al MSCI World con margen para desviarse del índice y buscar ese plus. El objetivo es batir al índice en un 0,5% anual y, según el gestor, desde su lanzamiento hace unos tres años el exceso de rentabilidad ronda el 1%, con todos los años en positivo frente al índice.

El modelo es el que lleva usando unos 30 años el fondo soberano noruego, que pese a su apetito por la gestión activa tiene que dejar en torno al 90% de su cartera en gestión pasiva por puro tamaño. El ejemplo que puso fue la salida a bolsa de SpaceX en junio: los fondos indexados tuvieron que comprar miles de millones en acciones en pocas semanas, presionando el precio. Un fondo como el suyo puede acudir directamente a la OPV en lugar de comprar en el mercado cuando entra en el índice. "No es ciencia espacial (...) es simplemente una implementación más eficiente de la estrategia de inversión indexada", resumió.

Aukrust dedicó la segunda parte a dos fondos temáticos. En nuclear, conectó la demanda eléctrica de los centros de datos con el apagón que vivió España en abril de 2025: la solar y la eólica no son fuentes estables y hace falta generación de base. Reconoció que el gran riesgo de la nuclear es el coste de construir centrales, y que tampoco saben qué parte de la cadena de valor se quedará con los beneficios. "No tenemos ni idea de qué parte de la cadena de valor nuclear se llevará los flujos de caja", admitió. Por eso DNB Nuclear Energy, que replica el MSCI Nuclear and Uranium Custom Index, reparte su cartera aproximadamente en un 20% en uranio (sobre todo mineras), un 40% en industriales que fabrican componentes para centrales y otro 40% en eléctricas.

En defensa, el argumento sobre su fondo DNB European Defence es conocido: "Europa ha invertido poco en defensa básicamente desde la Segunda Guerra Mundial", recordó Aukrust, y la guerra de Ucrania y el giro de Estados Unidos obligan al continente a valerse por sí mismo, con el objetivo de la OTAN de llevar el gasto al 3,5% del PIB. Lo llamativo es que las acciones del sector no han tenido un buen año. El gestor puso como ejemplo a Rheinmetall, que cotizaba a un PER de 40 cuando lanzaron el fondo y hoy está por debajo de 20, con beneficios que siguen creciendo. 

Este contenido se ha elaborado bajo un criterio editorial y no constituye una recomendación ni propuesta de inversión. La inversión contiene riesgos. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.