Marco Giordano (Wellington Management): "Sigue siendo un buen momento para mover nuestra cartera hacia el crédito"

Aunque no hay indicios de una euforia desmedida, sí parece que para 2026 los mercados descuentan un escenario macroeconómico halagüeño, con crecimiento sostenido e inflación contenida. Unas previsiones de las que Wellington Management se desmarca. La gestora apunta a una mayor complejidad, donde la inflación persistente será estructural y las políticas monetarias de muchas economías avanzadas se harán más expansivas. Y esto confluirá con una mayor volatilidad. 

Hablamos con Marco Giordano, director de inversiones de la firma, para saber cómo encaran la estrategia para el próximo año y cómo están repensando el papel de la renta fija en las carteras.

En esta entrevista, el experto advierte de que los desequilibrios fiscales seguirán condicionando el mercado de bonos y apela a la selección cuidadosa ante las pocas ganas de los gobiernos para acometer los ajustes necesarios para meter en cintura la deuda. También repasa las oportunidades que surgirán en crédito, la gestión del riesgo divisa -uno de los grandes protagonistas este año- y subraya como la clave para el inversor la capacidad de identificar los emisores ganadores.

Muchos países se enfrentan a un déficit fiscal creciente y descontrolado. ¿Será la política fiscal el gran volante del mercado de renta fija en los próximos meses?

Desde 2020, cada vez que hubo una potencial crisis o un golpe a los consumidores sobre todo, los gobiernos en el mundo desarrollado han optado por proteger la economía a base de emisión de deuda para mantener el ciclo y esto se ha convertido en un patrón.

Estamos con unos déficits muy parecidos a 2010, pero el entorno macroeconómico no puede ser más diferente.La gran diferencia ahora es que hay inflación. Nuestra visión es que la inflación va a ser no solo más volátil, sino que también estructuralmente más alta, y esto tiene implicaciones muy importantes. Este contexto es muy importante para entender la pregunta. Con la emisión de deuda masiva, lo que los gobiernos no están haciendo es aprovechar el crecimiento nominal para bajar los déficits o para sanear los balances de deuda.

¿Qué impacto podemos esperar en el mercado de renta fija en 2026?

Cuando hablamos del impacto en el mercado de renta fija, creo que hay que hacer un matiz importante que es en qué parte de la curva se va a ver este impacto. En la parte muy corta no se ve un gran impacto porque al final responde sobre todo a políticas monetarias. La parte media se centra más en la debilidad del ciclo o fortaleza del ciclo, y no esperamos una recesión.

Donde sí esperamos más impacto, y a largo plazo, es en la parte larga de la curva. Ha vuelto la prima de riesgo, ha vuelto el term premium, y creemos que esto va a seguir.

¿No esperan entonces una reacción por parte de los gobiernos para revertir esta situación con la deuda?

No lo esperamos por varios motivos. Para empezar, desde el punto de vista político, al menos a corto plazo, no hay ningún incentivo político para siquiera hablar de recortes de gasto. De hecho si vemos el auge de los partidos así llamados populistas son aún más laxos desde el punto de vista fiscal que los partidos tradicionales en muchos países. El caso de abril fue muy llamativo porque lo que hizo parar a la Administración Trump con los anuncios no fue el Nasdaq o el S&P, fue que el bono a 30 años alcanzara ciertos niveles.

En segundo lugar, hemos visto un apalancamiento de la deuda de los gobiernos en los últimos diez años, pero con dos matices importantes. El primero es que la deuda emitida entre 2008 y hoy en su práctica totalidad ha sido absorbida por los bancos centrales. El otro matiz es que a la vez que se han apalancado los gobiernos, los consumidores y las empresas desde 2010 han mantenido un proceso de desapalancamiento. Es decir, a medida que ha subido el leverage en el balance de los gobiernos, el de consumidores y empresas ha bajado.

En Europa en general, lo que hemos experimentado en los últimos 18 meses ha sido un estrechamiento de los diferenciales entre distintos países que quizás puedan mantenerse hasta finales de año. El año que viene vamos a ver más dispersión entre países dentro de la Unión Europea. Ahora prácticamente Francia e Italia están en el mismo nivel, y todavía no hemos notado realmente el impacto ni de los aranceles ni de la incertidumbre geopolítica. Sí veremos más dispersión a partir del año que viene.

¿Derivado del problema fiscal?

Sí, o también de algún shock exógeno. No podemos excluir Ucrania, por ejemplo. Los mercados ahora mismo están poniendo precio a un escenario de Goldilocks, que para nosotros realmente es el menos probable desde un punto de vista macro. Llegamos a final de año con la perspectiva de que todo va a encajar relativamente bien, pero sólo hace falta que una o dos piezas se muevan y para que se descarrile bastante.

Ahora mismo todo parece demasiado predecible y creemos que se están gestando las condiciones para tener más incertidumbre en 2026. Lo cual, desde nuestro punto de vista como inversores activos, va a facilitar oportunidades para generar alfa para nuestros clientes.

En el caso de Europa, tenemos la necesidad de financiar unos ambiciosos planes de defensa e infraestructura. ¿Puede el mercado asumir el gran volumen de emisiones que está por venir?

Sí, la respuesta en breve es sí, creemos que hay capacidad para absorber esa deuda, la pregunta es a qué precio.

Hablamos de mucha emisión de deuda y no solo por la parte del gobierno, sino también en crédito, ya sea en investment grade o high yield. Las empresas necesitarán financiación para infraestructura, proyectos de energía, centros de datos… La economía europea está dando un giro importante a su modelo de negocio desde una economía muy abierta, dependiente de exportaciones hacia el resto del mundo, a una enfocada en el consumo interior. Y eso requiere una inversión masiva.

Va a haber claros vencedores y perdedores, y vamos a tener que ser muy disciplinados a la hora de entender en qué emisores invertir y cuáles son las expectativas de rentabilidad a medio y largo plazo.

"Hay una demanda persistente para deuda de alta calidad emitida por empresas bien diversificadas, por países y por sectores" 

¿Dónde veis oportunidades en crédito?

Las valoraciones del All in Yield nos ayudan a entender la demanda persistente para el crédito, en Europa y en Estados Unidos. Es verdad que desde el punto de vista de los diferenciales, sobre todo en EEUU, estamos a niveles de los últimos 15 años. Y a un inversor esto debería preocuparle, porque la teoría sugiere que es muy mal momento para meterse en crédito.

Sin embargo, si lo vemos desde el punto de vista del All in Yield, estamos en el percentil 60 y por arriba. El relativo a crédito europeo, por ejemplo, se ha mantenido prácticamente constante a lo largo de este año. Es decir, hay una demanda persistente para deuda de alta calidad emitida por empresas bien diversificadas, por países y por sectores. Es verdad que los diferenciales son estrechos, pero sigue siendo, y creemos que seguirá siendo, un buen momento para mover parte de nuestra cartera hacia el crédito, ya sea investment grade o high yield.

¿Y mejor Europa o Estados Unidos?

En Europa, los cupones de high yield son muy atractivos con una duración muy baja, y en investment grade hay una alta calidad con un rendimiento que, cubierta la divisa en euro, es mucho más atractivo que el crédito norteamericano. Ahora mismo, en homólogo en investment grade preferimos Europa que Estados Unidos por el componente de riesgo y por el componente de rentabilidad.

Para un inversor europeo, que a lo mejor durante muchos años se ha visto obligado a ir a activos denominados en dólares, también que es un buen momento para revertir al menos una parte a un activo denominado en euros o buscar un gestor que sea realmente global o flexible, y navegar unos mercados más volátiles a partir de 2026. Un inversor europeo ahora tiene más opciones para sacar lo que tradicionalmente debería esperar de la renta fija dentro de una cartera bien diversificada.

"En investment grade preferimos Europa que Estados Unidos por el componente de riesgo y de rentabilidad"

Precisamente el riesgo divisa es algo que este año ha dado muchos quebraderos de cabeza a los inversores, por la depreciación del dólar. ¿Cómo lo está gestionando Wellington Management?

Normalmente, cuando uno invierte en renta fija es recomendable cubrir la divisa, ya que la rentabilidad, comparado con la renta variable, es mucho menor. Si no, ese 3-4% que puedas ganar en el yield te lo come aún más el movimiento del dólar. Con esto en mente, la depreciación del dólar ha sido importante.

Desde el principio del año esperábamos algún tipo de corrección, pero sí que creo que lo que ocurrió, sobre todo en el segundo trimestre del año, nos lleva a pensar que estamos quizás al principio de un ciclo de normalización del dólar y de la economía estadounidense con respecto al resto del mundo.

No va a ser una depreciación constante, pero sí creemos que se dan los factores que favorecen una mejor diversificación de carteras a nivel global. Lo cual, una vez más, genera buenas oportunidades fuera de EEUU en cuanto a divisa. Estamos viendo muchos inversores replantearse la proporción de sus activos denominados en dólares, lo cual no quiere decir que creemos que el dólar vaya a perder su papel de divisa de reserva global.

Y a la hora de rentabilidad cubierta en euros, por primera vez en mucho tiempo sacamos mejor rentabilidad fuera de Estados Unidos que dentro, esto creo que es un dato bastante importante.
 

Te puede interesar: 

• Wellington Management: "El aumento del gasto en infraestructura beneficiará a las utilities"
• Mejores plataformas para invertir en fondos de inversión (2025)

Este contenido se ha elaborado bajo un criterio editorial y no constituye una recomendación ni propuesta de inversión. La inversión contiene riesgos. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.