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17:26 el 06 julio 2015

El precio de ser minoritarios

Cvne es el vino favorito de S.M. el Rey Felipe VI y el elegido en su boda

El pasado 28 de mayo, el Consejo de Administración de CVNE, donde está representado el 82,8% del capital (bloque mayoritario) de la compañía, anunció una OPA de exclusión dirigida al resto del capital (bloque minoritario; el 17,2%), habiendo fijado un precio por acción de 16,99 euros. Panda Agriculture & Water Fund forma parte de los accionistas minoritarios a quien va dirigida la oferta que se someterá a votación el próximo día 9 de julio en Junta General de Accionistas. Será entonces cuando el minoritario tendrá que escoger entre acudir al precio fijado por el Consejo de Administración o perder la liquidez de la inversión con el coste y riesgo que esto conlleva.

El precio fijado por el Consejo está basado en las conclusiones en el informe de valoración presentado por KPMG el pasado 25 de mayo de 2015. La legislación establece que el Consejo de Administración debe fijar el precio de exclusión a partir de las conclusiones de un informe de valoración independiente, en este caso realizado por la firma de auditoría y consultoría KPMG y presentado el 25 de mayo de 2015. Debido a la poca liquidez del título, y como concluye el propio informe, el grueso de las conclusiones del mismo están basados en la valoración por el método de descuento de flujos de caja siendo este el más adecuado, y coincidimos, para valorar los negocios del Grupo CVNE.

Consideramos que dicho informe contiene errores graves de carácter formal y metodológico inadmisibles, que detallamos a continuación, y que hacen que el precio fijado por el Consejo no refleje la imagen fiel de la empresa. Es por esto que pedimos al resto de accionistas minoritarios de CVNE que lean con detenimiento nuestro argumentario y que, de considerarlo oportuno, se opongan a dicha OPA de exclusión: en primer lugar, en la votación de la próxima Junta de Accionistas del día 9; y, en segundo lugar, no aceptando la OPA de exclusión al actual precio de 16,99 euros por acción.

A continuación pasamos a detallar de manera sucinta estas salvedades.

1. Fecha de valoración y últimos estados financieros

El informe de valoración utiliza como punto de partida a las proyecciones futuras del negocio las cuentas no auditadas correspondientes a 30 de septiembre de 2014. Esto supone que la fecha de valoración de la compañía sea nueve meses antes del momento de someter a votación la OPA de exclusión. Por añaduría, la Compañía cinco días antes de dar a conocer el Informe de Valoración, presentaba sus cuentas auditadas correspondientes al periodo 1 de abril de 2014 a 31 de marzo de 2015  (CVNE cierra el año fiscal en marzo). Este hecho podría resultar irrelevante sino fuese por qué las proyecciones utilizadas en el descuento de flujos de caja para este periodo, con gran impacto en la valoración de la empresa por tratarse de los flujos más próximos al momento actual, son notablemente inferiores a los resultados reales presentados tan sólo unos días antes por la propia CVNE.

Ocurre que las cifras de ventas reales a marzo 2015 aumentan nada menos que en un 46%, por el impacto positivo que ha tenido para el grupo las adquisiciones realizadas durante el último año y medio. La compañía, al no recoger en su informe los números reales tan positivos de los doce primeros meses post-adquisiciones, está minusvalorando el valor real de una empresa.

En el informe de valoración, KPMG estimó que los flujos de caja (FCF) del segundo semestre del ejercicio de septiembre 2014 a marzo 2015, serían negativos, cuando los resultados reales auditados presentados cinco días antes demuestran justamente lo contrario. De esta forma, el Flujo de Caja (FCF) real anual del periodo ha sido un 52,33% superior al estimado en el informe (12,106 mill. versus 7,947 mill.). Como señalábamos, el origen de estas fuertes diferencias, es la adquisición de dos sociedades: Bodegas Viñedos del Contino S.A. en diciembre 2013 y muy especialmente, Mikuni Wine Co Ltd en marzo de 2014.

Estas grandes diferencias consideramos invalidan de facto todo el documento ya que está valorando la compañía a partir de unos estados financieros que, incluso en el preciso momento de presentar el Informe de Valoración, no se correspondían con la imagen fiel de la empresa. Esta anomalía que consideramos inadmisible por el grave perjuicio que supone para los minoritarios, se ve reflejada en el hecho que habiendo analizado operaciones similares llevadas a cabo en el mercado español durante los últimos 7 años, los días medios transcurridos entre la fecha de los últimos estados financieros utilizados para la valoración y la fecha de presentación del informe transcurren de media 87 días (siendo el máximo de 160 días). En el caso del informe de CVNE entre la fecha de los últimos estados financieros y la fecha del informe hay 237 días de diferencia.

Hemos solicitado a la CNMV, que aceptando el método de valoración de descuento de flujos que usan CVNE y KPMG en su informe, inste a la compañía a recalcularlo con los últimos datos reales y auditados.

2. Calculo tasa de descuento: tasa libre de riesgo y prima específica

La tasa de descuento para descontar los flujos de caja libre es uno de los elementos más sensibles del modelo de valoración y que un mayor impacto puede tener a la hora de fijar el precio final por acción. Por lo general, para la tasa de descuento se utiliza el WACC, es decir el coste ponderado medio del pasivo de la compañía. Para el cálculo del WACC, que tiene cierta complejidad, el punto de partida es estimar la tasa libre de riesgo (Rf). Esta tasa de libre de riesgo se suele estimar, también en el informe de KPMG, con el tipo de interés de la deuda pública del país de referencia a 10 años (algunas veces a 30). En el informe de KPMG figuran todas estas observaciones pero luego la tasa libre de riesgo se fija incomprensiblemente en un 3,33% para España  (página 79 del informe), muy alejada del tipo interés de mercado del 1,16%.

Lo mismo sucede con el cálculo del WACC para el descuento de los flujos correspondientes al negocio que el grupo tiene en Japón (Mikuni Wine Co Ltd). En este caso la tasa libre de riesgo utilizada es el tipo de interés de los bonos de deuda pública japonesa 10 años. De nuevo, KPMG fija un Rf igual a 3,92% cuando los bonos japoneses cotizan a tipos de interés del 1,47% y 0,42% para bonos a 30 y 10 años respectivamente. KPMG utiliza, para el caso japonés, y para nosotros de manera totalmente inexplicable, el tipo de interés de los bonos a 30 años de Estados Unidos añadiéndole además una prima lo que le permite obtener el mencionado 3,92% cuando el real es del 1,47%. Huelga decir, que en los últimos 20 años los tipos de interés a 10 y 30 años en Japón nunca han cotizado con prima respecto de los de Estados Unidos.

Al margen de esta apreciación de carácter objetivo que infla la tasa de descuento y, por lo tanto, disminuye el valor total del negocio del grupo, KPMG añade a la prima de riesgo de mercado (un 5%), que sirve para calcular el coste de recursos propios, una prima de riesgo añadida en concepto, arguye KPMG, de tamaño del 3,69% (pp. 79-80). Sin embargo, consideramos que es del todo admisible ya que en todo caso CVNE pertenece dentro del sector vinícola al grupo de bodegas grandes o muy grandes dentro del mercado con las ventajas que ello conlleva. En cualquier caso, cuesta de entender la aplicación de esta prima de riesgo en una compañía centenaria, sólida financieramente (con muy poca deuda), con una gran estabilidad en sus ventas y con una continuada capacidad de generación de caja.

Todo lo anterior hace que el informe acabe descontando los flujos de caja a una tasa del 8,92% para el negocio en España (p. 79) y del 10,35% (p. 80) para el negocio en Japón; unas tasas completamente alejadas de la realidad económica y del estado actual de los mercados. En informes independientes recientes de brokers bursátiles para compañías vinícolas nacionales muy similares a CVNE estiman una tasa de descuento (WACC) que, en ningún caso, superan el 7,9%.

3. Tasa de crecimiento a perpetuidad (tasa g)

Relacionado con el punto anterior, en el cálculo del WACC, KPMG estima una tasa de crecimiento a perpetuidad tanto para el negocio de CVNE, de Contino y de Mikuni a partir de marzo de 2020 en adelante. En este caso, la tasa utilizada por KMPG es la inflación media ponderada en los mercados donde CVNE tiene exposición.

KPMG fija la tasa de inflación a largo plazo de referencia en España en el 1,1% (página 54 del informe), sensiblemente inferior a la tasa de inflación implícita que se fija para Japón del 1,3% (p. 61) diferencia que consideramos incomprensible y, de nuevo, incongruente con la realidad de los mercados (ver Figura 1). La inflación real media en España según Reuters desde 1995 es del 2,54%. La inflación acumulada española ha sido en estos 20 años siempre superior a la inflación japonesa.

Figura 1. Tasa de inflación anual de España en los últimos 20 años (1995-2014).

 

Año

Inflación

Año

Inflación

1995

4,30

2005

3,70

1996

3,30

2006

2,70

1997

1,90

2007

4,30

1998

1,40

2008

1,50

1999

2,80

2009

0,90

2000

4,00

2010

2,90

2001

2,50

2011

2,40

2002

4,00

2012

3,00

2003

2,70

2013

0,30

2004

3,30

2014

-1,10

Fuente: Reuters.

4. Tasa impositiva

De nuevo con respecto a la valoración por el método de descuento de flujos de caja, KPMG utiliza la tasa impositiva societaria estimada del 28% (sociedad residente en Álava). Sin embargo, habiendo estudiado los resultados de los últimos ejercicios, la tasa efectiva media real del impuesto de sociedades pagada por la compañía desde el año 2000 hasta la actualidad ha sido del 12,86% como se desprende de los datos facilitados en la tabla de la figura 2 y lo que de nuevo va en menoscabo del valor real de la Compañía.

Figura 2. Provisión para impuestos y tipo implícito sobre Beneficio Antes de Impuestos de CVNE (2000-2015).

 

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Provisión para Impuesto de Sociedades (mill. de euros)

0,30

0,30

0,30

0,00

0,13

2,44

2,67

0,57

Tipo implícito sobre Beneficio Antes de Impuestos (%)

3,2%

3,9%

3,4%

0,0%

1,5%

27,9%

26,7%

26,0%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Provisión para Impuesto de Sociedades (mill. de euros)

0,81

3,25

2,10

3,18

0,95

2,11

0,81

1,86

Tipo implícito (%) sobre Beneficio Antes de Impuestos

5,8%

22,9%

16,8%

20,4%

15,7%

14,6%

4,9%

12,1%

Fuente: Reute rs. 
 

5. Método de valoración por operaciones comparables

En el caso de la valoración por el método de operaciones comparables, el informe de valoración KPMG no tiene en cuenta la que consideramos es una de las operaciones que proporciona una mejor información: la adquisición en marzo 2014 por parte de la propia CVNE de un 45% del capital de Viñedos del Contino S.A., una bodega, como CVNE, de larga trayectoria en la Rioja. En dicha operación, los múltiplos que se pagaron fueron muy superiores a los múltiplos implícitos que surgen de la valoración de CVNE en dicho informe de KPMG. En efecto, los múltiplos pagados por la compañía equivalen a valorar Bodegas Contino con un múltiplo de 396 veces los beneficios a marzo 2014 (fecha de la adquisición) así como a 11,8 veces ventas de marzo 2014 y un múltiplo de 46,7 veces EBITDA a marzo 2014. Aplicando estos mismos múltiplos de Ventas, EBITDA y Flujo de caja (FCF) a la operación de CVNE el rango del precio se situaría entre los 56,03 y los 75,77 euros por acción.

CONCLUSIONES

Es por todos estos motivos, y habiendo analizado con detenimiento el Informe de Valoración presentado por KPMG, que vamos a oponernos a la OPA de Exclusión que se planteará en la próxima Junta General de Accionistas de la Compañía prevista el 9 de julio de 2015 y animamos al resto de accionistas minoritarios a movilizarse en defensa de sus intereses oponiéndose a la OPA cuando se someta a votación y también en las fechas posteriores no aceptando vender sus acciones a la compañía al precio fijado de 16,99 euros por acción al no reflejar el valor real de la empresa.

A nivel particular, Panda Agriculture and Water Fund , ha presentado estas alegaciones en un informe presentado a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) con fecha 2 de Julio para que la Comisión inste a la compañía al recalculo con el mismo método de calculo usado, pero a partir de los últimos resultados auditados de la Compañía, insistimos, presentados públicamente cinco días antes que el propio informe de valoración, y a partir de unas hipótesis y proyecciones de mercado que, a día de hoy, ya sabemos que no son ciertas.

Creemos que es importante que nuestras demandas prosperen y que de una manera u otra se obligue a CVNE a subsanar estas salvedades que consideramos inadmisibles por colocar al accionista minoritario ante el dilema de tener que acudir a la OPA de exclusión a un precio basado en unos estados financieros de la Compañía que ya en el momento de presentar el informe de valoración no se corresponden con la realidad del negocio o perder la liquidez de su inversión con el perjuicio que esto supone.

CVNE es una empresa excelente, muy bien gestionada por el actual equipo directivo con una capacidad de generación de caja encomiable lo que le ha llevado a tener una estructura financiera, sin deuda neta, mucho mejor que sus competidores internacionales (apenas 2,68 millones de euros de deuda y 18,7 en efectivo y equivalentes en balance según datos auditados a marzo 2015). La mayoría de competidores francesas, británicas, chilenas, australianas, nuevazelandesas e incluso en La Rioja necesitarían mas de 10 años para devolver sus deudas presentes con su generación de caja actual.

El resultado de tener activos de gran calidad y de ser muy bien gestionados por el management de la compañía se traduce en tener unos márgenes de venta muy superiores a las compañías cotizadas comparables en todo el mundo. El margen EBITDA sobre ventas medio del sector los últimos 5 años ha sido del 15,59% en comparación al 35,30% de CVNE; o por ejemplo, el margen neto después de impuestos sobre ventas medio del sector los 5 últimos años ha sido del 5,91% en comparación al 20,93% de CVNE. Cálculos realizados con datos de Reuters de todas las compañías vinícolas cotizadas en el mundo como se desprende de los datos de la figura 3.

Figura 3. Comparativa CVNE con el resto de compañías cotizadas del sector (últimos 5 ejercicios).

 

Margen bruto (últimos 5 años)

Margen bruto (último año)

Margen EBITDA (últimos 5 años)

Margen EBITDA (último año)

Margen neto (últimos 5 años)

Margen neto (último año)

ROA

CVNE, SA

66,80%

65,10%

35,30%

38,20%

20,93%

28,60%

11,30%

Promedio sector

41,66%

41,23%

15,59%

15,71%

5,91%

6,62%

3,85%

Recientemente, otra compañía centenaria, la cervecera DAMM defraudó la confianza a sus accionistas históricos los cuales apoyaron la empresa durante decenios, presentando una OPA de exclusión en bolsa a un precio muy inferior al valor real de la compañía, aprovechando la baja liquidez de la acción. Los accionistas mayoritarios de DAMM ganaron y perdieron los minoritarios. El Caso de CVNE tiene muchas similitudes con DAMM, también aquí los mayoritarios con un 82,8% de las acciones tratan de adquirir las acciones de los minoritarios (17,2%) a un precio inferior al real. Esperamos conseguir la implicación del máximo de agentes sociales, opinión publica, reguladores y especialmente los accionistas minoritarios para conseguir que este tipo de operaciones no se pongan de moda en beneficio de los accionistas mayoritarios y en contra de los minoritarios.

Finalmente os adjuntamos otro punto de vista independiente sobre el caso de la OPA de exclusión de CVNE.

Si eres un accionista de CVNE, vota en contra del precio ofertado que se votará en la próxima Junta General del próximo 9 de julio, y no aceptes posteriormente la oferta de la compañía por totalmente insuficiente . En nuestros modelos de valoración internos, en los que nos basamos para comprar acciones de CVNE, estimamos que las acciones de la compañía valen un precio cercano a los 30 €/acción. Este precio lo obtuvimos comparando los ratios de CVNE con las más de 40 compañías comparables cotizadas en todas principales bolsas internacionales.

Marc Garrigasait, gestor de Panda Agriculture & Water Fund

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2 comentarios
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No se si todo ese esfuerzo tendrá resultado favorable, pero es de agradecer y nos da confianza a los partícipes del fondo. ¡Gracias Marc y compañía!

Gracias Luis, ahora la pelota esta en el campo del regulador que debe hacer de arbitro y decidir sobre el precio fijado en la OPA de exclusión.

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