Álex Fusté: cuatro frentes a mirar
Viendo el desplome de los bancos europeos ayer (-6.4% en promedio) y en particular la caída de Deutsche Bank (-9.5%) y algunos bancos italianos (entre el -10% y el -12%), o el desplome del griego Ergasias (-29%), creo que ya podemos estar todos de acuerdo en que la causa del sell-off tiene poco o nada que ver con China (después de tanta literatura barata). China lleva desacelerándose 5 años. ¡Por favor! ¿A quién tenía que pillar eso desprevenido? Más aún, la exposición de la banca europea a Asia es más que modesta: 1.5% de todo el libro de crédito según el ECB, con un nivel de Non-Performing Loans contenidos en esa región. ¿Entonces? ¿A qué se debe esta debilidad? (y perdonen la insolencia de plantear la cuestión). La razón del sell-off probablemente se encuentre más cerca. (Valga la nota como respuesta a una compañera que preguntaba el otro día en redes sobre esto).
1. Resultados bancarios bajo presión y sin proyección: Los tipos negativos del BCE estrechan aún más los márgenes de los bancos, y la regulación post-crisis financiera 2008 -exigiendo mayor liquidez y mayor capital-, simplemente hacen de las líneas de negocio pre-crisis algo no rentable a día hoy; por ejemplo, trading con instrumentos de deuda. ¿Les suena, verdad?. Algunos bancos han sido muy lentos en explorar nuevas líneas de negocio (ahora pagan el precio).
2. Un escenario compartido hoy (de quiebras en leverage loans) y un mercado que no se siente muy optimista sobre la capacidad de los bancos centrales (Fed) de ir por delante de la curva y poder relajar esta situación. Tienen razón. Efectivamente, los bancos centrales pueden hacer muchas cosas, y en relación a este asunto pueden exigir a los bancos comerciales más capital para absorber una posible dislocación del mercado de derivados. Pero no nos engañemos. ¿Cómo aumentar capital? Yo no veo a los Fondos Soberanos subscribiendo nuevas ampliaciones. Sólo se me ocurre una manera. Deuda subordinada, cocos o incluso deuda senior (si fuera necesario) pasando a ser capital. ¿Acaso la nueva directiva de “bail-in” en Europa no apunta precisamente a esto? Una posibilidad que ganó enteros con la decisión del Banco Central de Portugal de convertir los bonos de Novo- Banco en acciones. Sepan que si esto va a ser así (dependerá de si el mercado de derivados se disloca), al mercado no le va a gustar. De ahí el desplome de los bancos.
3. Exposición desconocida de los bancos al mercado de derivados: Como ya mencioné en mi “inoportuna” nota del 20 de enero
(“Nota de mercados y recomendación”), en la que sugería “reducir exposición a riesgo”, no sabíamos a ciencia cierta cual había sido la actividad en originación de titulaciones (CLOs) sintéticas en los últimos cuatro años, de ahí mi sugerencia de reducir riesgo. Pueden recriminarme (y lo acepto) que tampoco lo sabía el 1 de enero y sin embargo fuimos optimistas en nuestro documento estratégico 2016 al establecer un recorrido potencial del 10.6% para la bolsa Europea (no un 20%). De la misma manera, también dijimos que la bolsa americana “no iría a ningún lado este año”, o por ejemplo, que “no se justificaba de ninguna manera estar en bolsa japonesa”. Que más da. Hay que reconocer que hemos (he) fallado en las estimaciones para la bolsa europea. Justo es dejarlo claro, y justo es salir retratado (cualquiera que sea el foro. No importa). De verdad, no veo inconveniente en ello, pero puestos a jugar a este juego, hubiera estado bien escuchar que en cada corrección vista desde el 2009 (y han sido 11) hemos recomendado aguantar, y todas dieron lugar a nuevos máximos. O algún comentario sobre nuestra posición en 2012 proyectando el rally de deuda periférica. O en 2012 defendiendo nuestra posición de “el euro no se rompe”. O también en 2011, con un oro cerca de 2000$, nuestra proyección de un oro a 900$. O con un crudo a 84, dejar por escrito que se va a 40. O la visión negativa de commodities por tres años. O el +100% de China entre 2014-2015. ¡Qué más da! No se trata de esto. Nunca he escrito sobre lo que dijimos (por ello, les pido disculpas esta vez). Sólo escribiré sobre lo que sabemos (la nueva información), y de cómo incorporamos siempre la nueva información en nuestro análisis. Y esto es justo lo que pasó con la nota del 20 de Enero. Hasta entonces no sabíamos cuantas titulizaciones se habían originado pero estábamos relativamente tranquilos pues conocíamos que la regulación post-crisis (Volcker) obligaba a los originadores de CLOs a quedarse con un 5% de las estructuras que originaban, y por ello consideré razonable pensar que los managers de CLOs (con la nueva regulación) habrían sido mas prudentes esta vez. Las alarmas se encendieron ese 20 de enero al saber que había un montón de CLOs Non-Volcker pululando por ahí. Tuve que incorporar esta nueva información (no hacerlo sería un engaño). Y si al considerar esta información resulta que toca hacer una nota de cautela, pues asumo las consecuencias (igual que de todas las decisiones desde 2009).
Bien, hoy sabemos que DB está bajo presión; con un precio en sus cocos cayendo 8 figuras el viernes. ¿Tendrá algo que ver los USD 64 billones de exposición a derivados que tiene este banco? De acuerdo, es una cifra bruta (no neteada). En términos netos la cosa no es tan grave, pero recuerden que el juego de los derivados es un juego de suma cero (lo que pierden unos lo ganan otros) hasta que alguien en la cadena de los derivados (normalmente un asegurador) también quiebra. Entonces el juego pasa a ser de suma negativa (destrucción de riqueza). Con esto en mente, y conociendo el efecto magnificador de los mercados derivados (en 2008 hubieron pérdidas directas por impago de hipotecas de $0.5 billones, pero la perdida de riqueza en mercados fue cercana a $30 billones), y considerando también la existencia de CLO’s fuera de la nueva regulación (y desconociendo la cantidad exacta de estos instrumentos), me vi en la obligación de sugerir una reducción en los activos de riesgo. Hoy, seguimos sin tener esta información.
4. Otra fuente de inestabilidad es que no hay ya lo que se llaman “Shock absorvers”. Un “shock absorver” es un elemento que permite mitigar los efectos de una crisis (shock) de mercado. En los últimos 18 meses, las correcciones (crisis) han sido amortiguadas por un dólar alto (realmente quién ha soportado el coste de estos episodios). Un dólar alto contra todas las divisas ha permitido mejorar mucho las balanzas externas de esos países (asiáticos, latino americanos, Europa, Japón, etc…). El problema es que desde hace tres semanas, ya no tenemos este “Shock absorver”, pues en realidad, el USD no sólo ha dejado de subir contra la mayoría de divisas, sino que está cayendo (alimentando dudas sobre las balanzas externas del resto de países). Miren como, a pesar de que Draghi y Kuroda han acelerado al máximo en su discurso cuantitativo (usando en paralelo la expansión de dinero con tipos en negativo), tanto el EUR como el JPY se han apreciado considerablemente (el USD ha caído). Esto también ha ocurrido con otros cruces: El USD ha caído contra el CAD, AUD, BRL, IDR, BHT, MYR, etc… La pregunta del millón es: ¿Sin el USD como “shock absorver”, que elemento puede mitigar ahora los efectos de cualquier sell-off? Está claro que Draghi nos está diciendo que no cuenten con Europa como amortiguador que deba soportar cualquier shock. Lo mismo en Japón. Y no digamos China. No obstante, creo humildemente que sí puede haber un factor amortiguador ante cualquier shock (pero recuerden, yo soy el del 20%, y no deben hacer mucho caso). Quizá ese factor que sí nos permita “soportar” un shock (dislocación) en el mercado de derivados sea un petróleo bajo (o más bajo). Pero si esto es así, estaríamos hablando de crudo hacia 20$ (o inferior), lo que indirectamente originaría toro tipo de preocupaciones.
En fin. Encuentren en esta nota los cuatro frentes hacia los que deben seguir mirando. Mientras tanto, aquí me tienen, para los retratos que haga falta. Es lo que tiene dedicar el tiempo a un propósito, y no a un trabajo.
Cordiales Saludos
Álex Fusté
Economista jefe de Andbank
