Entrevista a Javier Sáenz de Cenzano, gestor de Azvalor Managers FI
Compartimos la entrevista a Javier Sáenz de Cenzano, gestor de Azvalor Managers FI, realizada por Ángel Martín Oro en el portal inBestia.
Las rentabilidades pasadas no deben ser lo que determine tu opinión sobre un gestor.
Hoy tengo el enorme placer de publicar la primera parte de una interesantísima y completa entrevista con Javier Sáenz de Cenzano, gestor del fondo Azvalor Managers. Conocía a grandes rasgos el nuevo proyecto de Azvalor por haber leído acerca de él y ver entrevistas con Javier, pero tras hablar durante más de una hora con él he podido apreciar mejor el trabajo que realiza Javier al frente del mismo, en qué consiste su proceso de búsqueda y análisis de gestores o managers, además de las distintas estrategias que lo componen. Pero nuestra conversación, como veréis, fue mucho más allá de hablar de las bondades de un producto determinado y puede resultar de gran utilidad para cualquier inversor de fondos, particularmente los que se centran en el análisis fundamental de compañías, por las claves que aporta para una óptima selección.
Javier es CFA y cuenta con una extensa trayectoria de casi 20 años dedicada al análisis de fondos y gestores. Primero en Allfunds Bank, luego trabajó para Russell Investments en Londres y más tarde volvió a Madrid para ocupar el puesto de Director de Análisis para Morningstar en Europa. En marzo de 2018 se incorporó a Azvalor para liderar el proyecto que nos ocupa en esta entrevista.
Para aquellos que no conozcan Azvalor Managers, simplemente comentar como introducción que es un fondo multimanager, en el que co-existen varias sub-carteras independientes cuya gestión está delegada a otros gestores cuidadosamente seleccionados, con los criterios que nos contará Javier, bajo la idea de llegar donde no puede llegar el equipo gestor de Azvalor. En la actualidad estos managers son Donald Smith & Co, Mittleman Brothers, Moerus Capital Management (Amit Wadhwaney) y Goehring & Rozencwajg, todos ellos inaccesibles a inversores españoles.
Así que sin más, espero que disfrutéis de esta primera parte de la entrevista con Javier Sáenz de Cenzano (JSdC).
P. En primer lugar, Javier, cuéntanos cuál es el origen y motivación principal de lanzar este producto.
JSdC. Hasta que salen de Bestinver, Alvaro Guzmán de Lázaro, Fernando Bernad y Beltrán Parages tenían su patrimonio invertido en los fondos de Bestinver. Tras la salida, y hasta fundar Azvalor, Álvaro busca gestores extranjeros o externos para invertir su propio dinero, y empieza a darle vueltas a por qué no hacer algo con gente muy buena de fuera, que nos pueda aportar cosas. Es una forma de diversificar el propio patrimonio financiero de los socios y empleados de Azvalor. Y por supuesto, ofrecer esa opción de diversificación también a los inversores que quieran acompañarnos en este barco.
Por mi parte, he estado 20 años analizando y viendo gestores que en muchos casos no estaban a tiro. En mi etapa en Morningstar, por ejemplo, no podía recomendar el fondo de Chris Mittleman porque no tiene un fondo en Europa. Los gestores que hemos podido mirar muy en profundidad habrán sido, contando con los asiáticos que estoy mirando ahora, entre 90 y 100. Pero hemos mirado, más superficialmente, unos 500-600 en el último año y medio. Algunos los descartas en 5 minutos porque ves que no hacen lo que buscas. Hay otros en los que haces un poco más de análisis, y luego en cierto punto los descartas por alguna razón, y en otros haces todo el análisis.
Todas esas ideas de nombres que yo tenía en la recámara, donde estaban Chris (Mittleman), Donald (Smith) o Amit (Moerus), de haber leído entrevistas o cartas suyas hace años, las pusimos sobre el papel y dijimos, bueno ahora vamos a mirar cada uno de ellos. En ese proceso al final descartas el 99% de los gestores, y te quedas con lo que piensas que es lo mejor de lo mejor. Este fondo ofrece la posibilidad de hacer algo con esas ideas, y de acercar al mercado español y europeo gestores que no estaban disponibles de otra forma.
P. ¿Cómo dan Álvaro y Fernando contigo para lanzar el proyecto?
JSdC. Yo les conocí cuando ellos estaban en Bestinver. Cuando llego a Morningstar en 2008, mi responsabilidad era analizar fondos de gestoras españolas, y uno de los primeros fue Bestinver. Sabía qué era Bestinver pero nunca había hecho análisis profundo sobre ellos. Ahí empiezo a conocerles a ambos como inversores, a través de reuniones cada 3 ó 6 meses, y ellos me empiezan a conocer a mí como analista de fondos. De ahí surge por mi parte un respeto enorme sobre cómo hacen las cosas, y entiendo que si han querido contar conmigo para Azvalor es porque ellos pensaban que como selector de managers podía hacer un buen trabajo. Con Beltrán Parages coincidí trabajando en Allfunds Bank, a principios de los años 2000.
P. En estos 20 años de experiencia analizando fondos, ¿cuáles son las principales lecciones que has aprendido?
JSdC. Cuando empiezas en esto, tiendes como analista a centrarte demasiado en las rentabilidades, es decir, si ves un fondo con buenas rentabilidades casi inconscientemente estás buscando datos o hechos que confirmen una buena opinión. Tienes un sesgo de confirmación brutal. Yo creo que según vas evolucionando en tu carrera vas intentando quitarte ese sesgo poco a poco.
Para mí la parte de trabajar en Russell en Londres es clave en ese sentido, porque ahí el tipo de gestores que buscábamos eran gestores bastante más mainstream, más cercanos al índice y en casas grandes. Había algunos que ni tenían track record relevante, otros en los que las diferencias de rentabilidad frente a índices no eran muy amplias, etc. Aunque pueda sorprender, ni mirábamos la rentabilidad antes de sentarnos con los gestores, sino que analizábamos en profundidad la firma, el equipo y el proceso de inversión, buscando fortalezas y debilidades más allá de la rentabilidad.
En Allfunds hacíamos también análisis cualitativo, pero siendo yo muy joven y empezando en ello, estoy seguro que caía mucho más en ese error de mirar demasiado las rentabilidades pasadas.
Esto es precisamente por lo que aquí la fuente de generación de ideas es puramente cualitativa, no hacemos filtros de quién es el mejor en rentabilidad a 15, 20 o 30 años, ni miramos eso como un punto inicial. Por supuesto el track record lo miras en un momento determinado, para entender el proceso de inversión y cómo ha ido aplicándolo el gestor a lo largo del tiempo, y si tiene sentido la rentabilidad generada con el proceso de inversión aplicado.
Para generar ideas lo que hacemos es leer todo tipo de revistas especializadas, entrevistas, artículos, ensayos y libros de inversiones. Por supuesto, ayuda hablar con gente del sector, inversores de otras partes del mundo, preguntarles a todos los gestores cuál es su competencia o cuáles son los inversores que respetan más.
En Asia, por ejemplo, hay mucha menos información y es mucho más complicado saber qué boutiques independientes existen, pero cuando vas hablando con gente de allí, tanto gestores como inversores, van saliendo ideas que luego investigas más en profundidad, construyendo de esa forma un mayor conocimiento de la región.
En resumen, creo que el proceso debe ser, desde que empieza hasta que acaba, eminentemente cualitativo y eso es una evolución en la forma de hacer las cosas a la que debe ir todo selector de fondos, en mi humilde opinión.
Y luego otra cosa, que me han preguntado alguna vez, ¿cuando te has equivocado analizando fondos, por qué ha sido? Hay varias cosas, pero la principal en mi caso es no saber apreciar que el gestor estaba tan vinculado a un área o sector del mercado concreto, donde ya se había labrado una reputación y generado un track record, que aún viendo que las cosas no estaban baratas o no eran interesantes, no fue capaz de mover su cartera a otro tipo de compañías.
Recuerdo un ejemplo de hace 8-10 años, un gestor que lo había hecho muy bien, con un track record brutal, que era generalista pero se había especializado bastante sectorialmente, y ese sector en el que invertía ya no estaba barato, pero no fue capaz de salirse en un momento donde los precios en ese sector ya eran excesivos. Es un sesgo de “anclaje” o de incomodidad por salir de la zona de confort que puede sufrir un profesional. Si movía su cartera a otros sectores iba a empezar a recibir preguntas por parte de los inversores del tipo, ¿por qué te sales de tu área de especialización? ¿Has cambiado tu proceso de inversión? Como analista no haber sido capaz de identificar lo “anclado” que estaba el gestor me ha hecho pensar en alguna ocasión que un fondo era bueno cuando ya no lo era.
P. Ahora que mencionas la especialización sectorial, quería preguntarte respecto a la inclusión en el fondo de Goehring & Rocencwajg (G&R), que solo invierten en recursos naturales. ¿Es ésta una apuesta más coyuntural por la oportunidad que presenta el sector según Azvalor hoy, o es de carácter estructural?
JSdC. Los otros tres managers son generalistas, no tienen ese foco concreto en un sector. Son managers que queremos tener para 20 o 30 años, por supuesto si no ocurre nada y si no perdemos la convicción en ellos.
En el caso de G&R, lo más probable es que estén en cartera varios años, pero lógicamente tiene que ver con la opinión que tiene Azvalor sobre el sector de recursos naturales. Hay una dicotomía de valoración entre ese sector y los demás que nos hace pensar que es adecuado tener esa exposición de forma, si quieres llamar, más oportunista, que no sé si durará 3, 5 o 10 años en la cartera; depende de cuándo se cumplan las tesis de inversión. Pensamos que ir a un área que está tan deprimida, desde un punto de vista de precio, es muy interesante.
P. Respecto al resto de gestoras, uno de los requisitos que planteáis en la selección es que tengan una estrategia específica, ¿no?
JSdC. La idea de una única estrategia no tiene por qué ser un sector o país concreto, se refiere más a que no hagan demasiadas cosas diferentes. Lo que no queremos es tener un manager que, por poner un ejemplo quizás un poco extremo, haga renta fija china y renta variable latinoamericana al mismo tiempo. Son dos cosas que no tienen mucho que ver y que el conocimiento que puedes tener de un área no te aplica demasiado a la otra.
Tenemos managers como Moerus (Amit Wadhwaney) que no tiene una especialización en cuanto a un sector o país, es totalmente global, invierte en cualquier compañía de cualquier sector, país y tamaño. Pero solo hace una estrategia, no está haciendo 17 cosas diferentes. Una carga de trabajo razonable y una especialización en una sola cosa es muy importante para nosotros. Chris Mittleman es exactamente lo mismo, solo gestiona una cartera. Tiene un proceso de inversión muy diferente respecto a Moerus, pero también tiene esa flexibilidad en esos tres niveles (país, sector y tamaño de la compañía) para invertir compañías específicas.
Donald Smith es una gestora que está especializada en compañías americanas de diferentes tamaños. Construye carteras independientes por market cap (tamaño), resultando en una estrategia de grandes, otra de medianas, otra de pequeñas y otra de muy pequeñas. Lo que invierte para nosotros es small y micro caps, seleccionando 20 nombres dentro de ese segmento. Hemos elegido ese segmento (small y micro), porque en mi opinión es donde son mejores. Son buenos en todas, y el proceso de inversión es el mismo, pero el área de las small y micro caps es más amplio en número de oportunidades y en principio más ineficiente, y además es donde nosotros desde Azvalor siempre vamos a tener mucho más complicado llegar.
P. Más allá de estos puntos, ¿qué aspecto principal destacarías de los 4 gestores que componen Azvalor Managers, si puede ser en pocas palabras, de por qué cada gestor y qué aporta diferente un gestor frente a los demás?
JSdC. Buena pregunta, nunca lo había pensado en una sola frase.
De Mittleman voy a coger lo que tituló Barron’s en 2012, que es cuando leí algo sobre él por primera vez. El titular es: “Como Private Equity, pero mejor” (Like Private Equity, Only Better). Es un enfoque de conocer las compañías como las conocen los fondos de Private Equity, es decir, de meterte en las entrañas de las compañías a un nivel realmente exhaustivo. Un ejemplo que demuestra esto es su caso de “activismo” en Revlon (compañía en su cartera) y su investigación del inversor Ron Perelman, que era accionista mayoritario. Al ver que sus intereses como minoritario podían verse perjudicados, en caso de que Perelman se quedara con toda la compañía a un precio que consideraba demasiado bajo, investigó la historia de este inversor y encontró casos similares que le hicieron alertar públicamente al equipo directivo.
Respecto a Amit Wadhwaney (Moerus), la frase que él usa siempre es que “compra cosas dirt cheap”, es decir, realmente baratas. Jean Marie Eveillard de First Eagle (quien invirtió en los fondos de Third Avenue con Amit como gestor a finales de los 90) decía que Amit no es que compre las cosas baratas, es que casi las tiene que robar de lo baratas que las compra. Lo que hace es un análisis de valoración de activos, preguntándose, ¿si liquidase la empresa hoy, cuánto valdrían los activos que tiene?, y si en esos términos tan conservadores la compañía está barata es cuando se interesa.
Goehring & Rozencwajg, son en mi opinión los mayores expertos del mundo en la inversión en compañías de recursos naturales. Los dos padres de Leigh (Goehring) trabajaban en Exxon, y él es una persona que respira recursos naturales. En su última carta habla sobre el cambio climático, su análisis propio le hace ser bastante controvertido respecto a lo que se oye en la calle, en ese tema y en muchos otros. En este caso, además, fue curioso porque cayeron sus cartas trimestrales en nuestra mesa sin saber la historia de quién había detrás. El enfoque no fue “vamos a buscar a unos gestores de recursos naturales”, sino que nos encontramos con sus cartas y pensamos, “esto es muy potente, vamos a ver qué hay detrás”. Y cuando nos ponemos a estudiarlo y vemos que todo cumple perfectamente con lo que buscamos, decidimos incluirlo. No hubiésemos contado con un manager de recursos naturales si no hubiese sido con alguien del nivel de G&R.
Y por último, Donald Smith, es la experiencia en un área muy especializada. Donald cuenta con casi 50 años de experiencia, y Richard Greenberg, co-director de inversiones, tiene casi 40; llevan trabajando juntos desde el año 1981. Han ido construyendo un equipo a su alrededor a lo largo del tiempo. Lo que destaco de ellos es su solidez y experiencia, y su enfoque, de nuevo, es bastante diferente al de los demás. Donald Smith fue alumno de Benjamin Graham, y entabló cierta relación personal con él. Su estilo de inversión está muy marcado por eso y el filtro inicial que utilizan es el Price to Tangible Book Value, y a partir de ahí sale luego el resto del proceso.
P. Hemos hablado de la importancia del “proceso” frente a los “resultados”. Pero, ¿cuáles son las características en las que te fijas para elegir a ese gestor 10 y discriminar un proceso de inversión sólido frente a uno débil o mediocre?
JSdC. Ahí hay dos preguntas, o dos respuestas. Por un lado, qué condiciones son necesarias en el proceso, pero no necesariamente suficientes. Lo que buscamos son gestores que piensen a muy largo plazo, que hagan inversiones en compañías, entendiendo los negocios muy en profundidad, que tengan carteras concentradas, que no tengan miedo en ir a contracorriente frente al mercado cuando sea necesario, sin fijarse en los índices. Y que tengan activos bajo gestión limitados, que sean muy conscientes del riesgo de iliquidez. Hay muchos gestores que como decía antes los descartamos en el minuto 5 porque no cumplen con esto.
Pero, una vez que un manager cumple con eso, además hay que analizar la robustez del proceso de inversión. Lo que más nos ayuda en esto es mirar las carteras, no solo actuales, sino históricas. Cuando te sientas con un gestor, siempre tiene una presentación estupenda, donde aparentemente todo suena bien, donde todo está perfectamente diseñado por equipos de marketing muy eficaces, sobre todo en gestoras grandes. Raro es que encuentres algo que sea alarmantemente erróneo. Lo que creo que debes hacer es analizar si lo que te están contando hoy cuadra con lo que realmente hacían hace 3, 5 o 20 años. Ahí es cuando puedes encontrar señales de alarma. Por poner un ejemplo, el gestor nos puede decir que invierte en compañías con poca deuda, miras la cartera a día de hoy y es verdad, pero resulta que hace 7 años invertía en compañías con deuda altísima. ¿Qué ha pasado? ¿Ha cambiado algo?… a lo mejor la respuesta es totalmente legítima, pero quieres entender qué ha ido ocurriendo a lo largo del tiempo y si el cambio es preocupante. Un buen número de descarte de managers viene por estas cosas.
Un ejemplo muy frecuente es el tema de los activos bajo gestión. He visto muchos muchos casos en mi carrera en los que un gestor está generando muy buena rentabilidad, crece mucho en activos y el proceso de inversión cambia. Lo que suele ocurrir es que aumenta el tamaño de las compañías en las que invierte. Lógicamente se lo preguntas al gestor y la respuesta siempre es la misma: no, es que ahora encontramos más oportunidades en ese área. Para mí la pregunta es: con este nivel de activos, ¿podrías tener la cartera que tenías hace 3 ó 5 años? Si la respuesta es no, es que algo ha cambiado, y es una señal para descartar a un gestor. Puede que siga generando una rentabilidad estupenda, pero a mí ya me da mucha menos confianza, quiero que siga haciendo lo que hacía antes.
El caso de Neil Woodford viene muy a cuento en este sentido. Ahora puede parecer ventajista decirlo, pero si tú ves la cartera de inversión que tenía en Invesco, donde gestionaba incluso más dinero que ahora (en su firma actual llegó a 10.000 millones en 2017), se componía principalmente de grandes compañías. Ya de hecho en Invesco veías que, según el fondo fue creciendo, empezaba a comprar empresas más grandes. Ahí ya hay una pequeña señal de alarma. Pero aún más señal de alarma es cuando monta su propia firma e invierte en compañías mucho más pequeñas; es legítimo tener ese enfoque, pero entonces debería gestionar poco dinero.
Al final, quieres elegir a gestores que sean fieles a su proceso de inversión. En el caso de Amit Wadhwaney, por ejemplo, en el año 1999 llevaba relativamente poco tiempo gestionando, pero no se dejó arrastrar por la burbuja tecnológica. Amit, con mucha menos experiencia y prestigio como gestor que ahora, dijo no, yo no me meto ahí. Imagínate la presión de hacerlo mal en el año 98, en el 99, y no sucumbir a eso. Luego, esa consistencia en el proceso dio sus frutos y generó rentabilidades positivas en el crash del 2000-2002.
Y luego, la última derivada, el último paso del proceso de nuestro análisis, es tener a Álvaro y Fernando en la selección final de cada manager. Cuando yo tengo una convicción muy alta sobre un determinado manager, Álvaro y Fernando entran en el proceso. Nos reunimos de nuevo con el manager y ellos juegan el papel de abogado del diablo, intentando desmontar las tesis de inversión a cada manager. De esa forma evalúas el nivel de conocimiento que tiene ese gestor en cada compañía. Este elemento es algo que ya tenía en Russell, y ahí es donde me di cuenta del valor que añadía tener alguien así; en el mundo de la selección de managers tener a tu lado a alguien que a su vez sea un manager es un valor añadido muy importante, y esa fue una de las razones por las que Azvalor era el sitio perfecto para este proyecto.
Invertir en nuestros managers tras un periodo de malas rentabilidades es una buena noticia.
En la primera parte de esta entrevista con Javier Sáenz de Cenzano, hizo un extenso repaso al origen del fondo Azvalor Managers y las estrategias de los 4 gestores que lo componen, además de dar algunas de las claves de la selección y análisis de fondos, según su experiencia de casi 20 años. Por cierto, justo después de salir la primera parte se ha hecho público el lanzamiento de la versión luxemburguesa del fondo.
De todo lo que me contó quería destacar solamente un par de ideas. En primer lugar, su insistencia en no dejarse llevar por las rentabilidades pasadas a la hora de tener una opinión sobre un gestor o fondo (un punto quizá especialmente relevante hoy, dadas las mediocres, si no malas, rentabilidades que han registrado en los últimos años numerosos gestores activos de gran reputación y track record histórico). Y en segundo, la importancia de contrastar la solidez y consistencia del proceso de inversión del gestor con el estudio de la evolución de sus carteras, porque es ahí donde pueden verse inconsistencias y señales de alarma.Dicho esto, vamos a continuar con esta segunda parte de la entrevista, en la que nos centramos en nuevas estrategias que podría incluir el fondo Azvalor Managers en el futuro (¿Asia?, ¿tecnología?, ¿long-short?…) y cuál es la perspectiva de Javier acerca de la mala prensa que está teniendo sobre todo recientemente la gestión activa frente a la gestión pasiva o indexada, para acabar con el tema de las comisiones, costes y operativa de este vehículo multimanager. Todo ello acompañado con numerosas referencias a los gestores que componen el fondo.¡Espero que la disfrutéis tanto como yo!
P. En relación con las estrategias del Azvalor Managers, comentabas en la primera parte que estás ahora mirando gestores en Asia. ¿Qué estás encontrando y por qué mirar Asia? Cuéntanos un poco más acerca de la investigación que estás haciendo.
JSdC. La idea de buscar un gestor en Asia es porque de los que ya tenemos ninguno es puramente especialista en la región. Además, es un área donde Azvalor tampoco tiene fácil llegar.
Estamos teniendo bastante más dificultad que en EEUU para encontrar managers que cumplan con nuestros exigentes criterios. Intuitivamente tiene sentido, porque allí hay muchos menos gestores por metro cuadrado, y hay mucha menos tradición de gestión independiente de tipo boutique. Tras mucha búsqueda y mucho contacto con gente local, al final hemos analizado un buen número, cerca de 40 managers que a priori parecían interesantes, pero casi todos tienen algún defecto que nos parece relevante.
Son nombres que están totalmente fuera del radar habitual de los inversores, a algunos de hecho ni les conocía antes, sino que he sabido de ellos por referencias de otros durante el proceso. Estamos en el punto de profundizar mucho en alguno de ellos, y si tiene sentido, lo meteremos. Pero de nuevo, como decía en el tema de Goehring & Rozencwajg (G&R), no vamos a meter un manager asiático por meterlo, solo si es alguien realmente bueno, del nivel de los que ya tenemos.
Es verdad que Asia es un área muy grande en términos de tamaño y donde hay muchas oportunidades, por lo que sería interesante tener a un gran gestor que invierta allí. Pero al final, el objetivo de invertir en Asia, en Latinoamérica o en EEUU es tener un estanque diferente donde pescar, si tú eres capaz de pescar los peces grandes en uno frente a otro, tampoco es demasiado relevante la región en sí. Este no es un fondo en el que queramos hacer un asset allocation activo, el típico fondo que dice que quiere tener el 50% en EEUU, el 30% en Europa, etc. Creo que este enfoque es incorrecto, dado que es tremendamente complicado acertar de manera consistente en tal tarea.
Por ello, nuestro enfoque es invertir en una colección de buenas ideas de inversión, buenas compañías a buenos precios en distintas partes del mundo. De hecho, los 4 managers que ya tenemos, y si encontramos alguno en Asia seguramente también, están muy poco relacionados con el índice; éste puede subir un 20% y ellos caer un 20%, o al revés. El solapamiento de la cartera de Azvalor Managers con el índice MSCI World es prácticamente cero.
Estos managers no nos están comprando el mercado, sino que suelen invertir en cosas poco seguidas y no suelen tener una alta correlación con el mercado en general. Queremos managers que sepan encontrar las joyas de la corona en cada región, si eso es con un manager que solo haga India, quizá tiene sentido invertir con alguien que solo haga India, si es alguien que tenga un mandato asiático más amplio, así será. Pero para mí es más importante encontrar un manager que cumpla con todo lo que buscamos, que el hecho de que invierta en Asia o en Latinoamérica.
En Latinoamérica, por ejemplo, también hemos mirado bastante. En Brasil hay muchos, hay bastante tradición de gestión independiente, de gente que se lo ha montado por su cuenta en algún momento en el pasado y que hace las cosas bien. Es un área más pequeña del mundo, y donde Amit de Moerus Capital ya invierte algo, por lo que nuestro interés en este aspecto es menor, pero quién sabe.
Lo que no queremos tener es 17 gestores, eso nunca va a ocurrir. Queremos tener pocos, pero si vemos un área que por alguna razón está muy interesante, o nos cruzamos con un manager que es muy potente en un segmento, lo podríamos incluir, aunque no sea el área de inversión más obvia. Ya sea en mercados emergentes o frontera, o cosas que están muy fuera del radar habitual de los inversores, donde hay ineficiencias brutales y donde encontrar un manager que lo haga bien es muy complicado.
P. Ahora me viene a la cabeza el interesantísimo episodio que escuché el otro día del podcast Invest like the Best con Geoffrey Batt de Euphrates Advisors, un gestor que tiene un vehículo que invierte en compañías cotizadas de Iraq…
JSdC. Sí, estuve reunido con él en Nueva York hace alrededor de un año. Este vehículo es especialmente nicho, pero en Asia hay algunos de ese tipo que hacen un país concreto. Las pegas que vi eran más por una cuestión jurídica o de protección de los activos del inversor, además de ser un mercado muy ilíquido. Por otro lado, tiene una cartera hiper-concentrada. La razón es que en Iraq hay solo unas 20 compañías cotizadas realmente invertibles, su fondo tiene 12 y en su máxima posición, la distribuidora de Pepsi (Baghdad Soft Drinks), tenía un peso de casi la mitad de la cartera, cuando estuve con él. Además, el fondo en sí tiene una concentración de inversores importante, y una salida de alguno de los principales podría suponer un problema en términos de liquidez.
Desde el punto de vista de cartera o de qué nos aportaba, puede que sea una inversión acertada, es un país que se está desarrollando mucho y seguro que hay compañías interesantes. Si lees sus cartas mensuales las tesis de inversión parecen muy potentes, y de hecho así es como nos empezamos a interesar por él, pero cuando indagamos un poco vimos un riesgo no necesariamente a nivel de inversión pero sí de configuración operativa, como la protección de los activos respecto al depositario, que a mí no me acabó de convencer, y decidimos no seguir adelante. Seguramente nunca cristalice ese riesgo y nunca pierdas tu dinero, pero aunque la probabilidad de que ocurra sea baja, tendría un impacto tan grande que preferimos no ir a por ello.
P. ¿Y alguna estrategia más a nivel sectorial que os pudiera interesar? Estoy pensando en el sector tecnológico, en el que Azvalor admite no ser especialista.
JSdC. Si se nos diera un marzo de 2000, podríamos pensarlo. Pero actualmente la tecnología no es el área obvia donde haya infravaloración. Los 4 managers del fondo apenas tienen compañías tecnológicas. Hay alguna de semiconductores o componentes electrónicos, pero no de tecnología tipo FAANGs. No veo que nosotros hagamos una apuesta concreta por este sector hoy. El tema de los recursos naturales con G&R es más la excepción que la regla. En este caso, la opinión es tan sólida y la dicotomía de valoración es tan grande que pensamos que tiene sentido.
Dicho esto, sí que he visto gestores, mayoritariamente en EEUU, que son generalistas pero sí intentan hacer cosas en tecnología, no tanto en las compañías más grandes y más populares sino en nombres más desconocidos. Si encontramos alguno que realmente se conozca el sector en profundidad, que sepa interpretar cuáles son los cambios por efecto de la disrupción etc, podría ser interesante. Hay algunos nombres que hemos mirado, pero sin una prisa excesiva, por un tema de valoración.
P. ¿Os plantearíais también alguna estrategia de manager tipo long-short o especializado en ideas short?
JSdC. No, con el vehículo que tenemos actualmente, no. Si en el futuro lanzamos una estructura diferente lo veríamos, pero a día de hoy no hay ningún plan en ese sentido. Sí que hemos hablado con algunos managerslong-short que están dispuestos a hacer long-only o que también gestionan ya una estrategia long-only. Pero al fin y al cabo, nosotros creemos en la renta variable como el mejor tipo de activo a largo plazo y hacer long-short no está encima de la mesa.
P. Vamos a pasar al debate acerca de gestión pasiva frente a gestión activa, un tema obligado dado que el fondo de Managers apuesta claramente, como también hace Azvalor, por la gestión activa. Hay varias cosas que me gustaría comentar contigo, porque además, con tu experiencia de 20 años analizando fondos activos y entiendo que también con un conocimiento profundo de la indexación…
JSdC. En Morningstar teníamos de hecho equipos de análisis de gestores activos, donde yo estaba, y de ETFs, por separado. No estoy para nada en contra de los ETFs, creo que tienen un sentido. Es verdad que nunca he invertido a nivel personal en un ETF, ni creo que lo haga, al final depende de tu perfil. Yo creo que es posible encontrar gestores activos que lo hagan mejor que los índices a largo plazo. En ese sentido, entiendo que puede haber mucha gente que no tenga las ganas, el tiempo o los recursos de hacer un análisis para tratar de identificarlos, y que se conformen con una rentabilidad algo por debajo del mercado. Pero yo siempre he sido un fiel creyente en la gestión activa, con la condición de que sepas distinguir lo bueno de lo malo.
Bueno, perdona, no sé cuál era tu pregunta…
P. Son varias en realidad. La primera me surge a raíz del gráfico de rentabilidades de Mittleman Brothers, aunque podríamos poner otros ejemplos. Aparte de la tendencia estructural en favor de la gestión pasiva, también puede que a nivel cíclico la gestión indexada esté en un momento particularmente dulce. Como vemos en el gráfico, Mittleman tiene un track record muy bueno en los últimos 10 y 20 años, pero en los últimos 5 sus rentabilidades están muy por debajo del mercado (-15 puntos anualizados). Mittleman es solo un ejemplo para preguntarte de forma más amplia, ¿por qué crees que ha ocurrido este underperformance reciente tan grande de este tipo de gestores?
JSdC. Lo primero que habría que decir es que, para mí, al invertir en estos managers, que lo hayan hecho mal recientemente son más buenas que malas noticias; siempre debes mirar por qué lo han hecho mal o bien. Hay gente que sigue el modelo de invertir en los fondos que lo han hecho mal recientemente, esperando un rebote, pero eso no tiene sentido si no entiendes en profundidad por qué lo han hecho mal. Es muy importante mirar qué compañías tienen en cartera, por qué lo han hecho mal en términos de precio y qué está ocurriendo con sus negocios. Si son empresas que han sufrido ampliaciones de capital, están dando malos resultados de negocio que perdurarán a lo largo del tiempo, o están sufriendo por alguna razón estructural (la deuda les está comiendo, por ejemplo), entonces no debes invertir en un fondo que lo ha hecho mal, porque las razones de su mala rentabilidad son las correctas y se ha producido una pérdida permanente de capital.
Es muy importante seguir la evolución de los negocios de la cartera, ir más allá de ver si el fondo lo ha hecho mal o bien, de simplificar en términos de si es un fondo value o growth, activo o pasivo. En la cartera de Azvalor Managers estamos invirtiendo en compañías a muy buenos precios, cuyos negocios en general lo están haciendo muy bien pero donde el mercado aún no lo ha reconocido, por alguna razón.
Además, son managers que invierten en compañías que en momentos complicados de mercado lo suelen hacer muy bien. El caso de Amit Wadhwaney es claro. Un gestor que lo hizo mal en 1998 y 1999, subió mucho menos que el mercado, pero supo seguir fiel a su filosofía y en los años 2000, 2001 y 2002 obtuvo rentabilidades positivas en cada uno de esos tres años, subiendo más del 30% acumulado, mientras el mercado se desplomó un 50%. En febrero del 2000 podías pensar muchas cosas: ¿¡pero qué está haciendo!?, se ha perdido toda la subida, está loco, la gestión value ya no sirve… y resulta que 3 años después la visión ha cambiado totalmente. En el 2008 Amit sí cayó, fue una caída mucho más generalizada y no hubo esa dicotomía como en el 2000, pero cayó menos (su fondo Third Avenue Global Value cayó en 2008 un 38% frente a casi el -45.2% del MSCI ACWI ex US). Es un gestor que suele caer menos que los índices o competidores cuando las cosas van mal, aunque quizá en periodos de subida sube menos. Con un mercado que en general no ha parado de subir desde 2009, que nuestros managers no lo hayan hecho especialmente bien para mí no es preocupante, siempre y cuando miremos lo que hay debajo. Las compañías de la cartera no han variado mucho, en general son gestores que rotan poco los nombres, y no se han producido perdidas permanentes de capital significativas.
Hablamos con cada uno de los managers de forma regular. De manera formal mantenemos al menos una reunión al trimestre, en formato conference call con Álvaro y Fernando. Cuando hicimos la revisión trimestral en enero, había una cosa común que me decían los cuatro gestores: sus carteras no han estado tan baratas desde hace años o, en algún caso, décadas.
En el caso de Donald Smith, miran mucho el Price to Tangible Book Value. Utilizando esta métrica como resumen de lo barata o cara que está su cartera, está cotizando a 0,58x, cosa que no veíamos desde febrero de 2009. Estás entrando a un precio muy interesante. En el caso de G&R, el sector de recursos naturales solo ha estado tan barato como hoy en tres ocasiones en los últimos 100 años. Mittleman calcula potenciales de revalorización como hace Azvalor, y de nuevo nos comentaba que no ha estado en estos niveles tan atractivos desde hace 10 años. Al final, como te decía, se trata de invertir en compañías que estén a precios muy buenos, en el momento oportuno, y tener paciencia.
El tema de los potenciales de revalorización o ratios de valoración de las carteras es algo que hay gente que critica. Puedes pensar que utilizar ratios de este tipo a nivel de cartera no tiene sentido mucho más allá de ir monitorizándolo a lo largo del tiempo. Es cierto que el gestor se puede equivocar en esta evaluación, puede creer que su cartera vale un 100% más y no ser el caso porque le ocurren tres pérdidas permanentes de capital, pero al menos a mí me parece útil porque te da una idea de cómo está viendo el gestor su cartera y qué nivel de infravaloración tienen las oportunidades que está encontrando, frente a otros momentos en su carrera profesional.
Por ejemplo, en el caso de Donald Smith, si el Price to Tangible Book Value dentro de 4 años asciende a 2x desde las 0,58x actuales, eso te puede estar diciendo que no están encontrando las mismas oportunidades que encuentran ahora. O para un manager que da su potencial estimado de revalorización como Mittleman podría ocurrir que, si dentro de un tiempo se cumplen las tesis de inversión, su cartera suba de forma sustancial y no sea capaz de reciclar la cartera (invertir en nuevas cosas que estén baratas), en cuyo caso su potencial de revalorización se desplomaría. Ese sería un momento en el que nosotros nos plantearíamos que, si no es capaz de mantener una cartera con alto potencial, podría ser momento de salirnos. No porque intrínsecamente hayan perdido calidad como gestores, sino porque quizá la revalorización ha sido tan rápida que no les ha dado tiempo a analizar otras cosas y mover su cartera. Puede que no tuvieran bien preparada esa rotación, que se hayan dormido un poco en los laureles (quizá porque sabían que su cartera era muy potente) y no miraran otras cosas para tener recambios, o simplemente porque todo el mercado está caro. Nuestra labor es estar muy encima para identificar si algo así se produce.
En definitiva, mirar un track record y ver si lo ha hecho mal o bien, te dice muy poco en sí mismo. Me refiero no solo a mirar los últimos 3 o 5 años, sino también los últimos 20. Si miras a 20 años y los números son espectaculares, a mí no me dice mucho si no miras más allá de lo que ha ocurrido, de cómo ha podido cambiar el equipo o el proceso, por ejemplo. Hay gestoras que me he encontrado que están ya casi en la segunda generación de gestor; un gestor muy bueno que lo ha hecho muy bien durante 20 ó 30 años, pero que ya ha dado un paso atrás. Este paso atrás no siempre es muy visible, puede que siga en la gestora y en teoría sigue con sus responsabilidades de gestor, pero cuando empiezas a rascar y preguntas, te das cuenta de que ya no está en el día a día del análisis de compañías. Por eso digo que dar al track record más importancia de la que tiene es muy peligroso.
Ya en Morningstar le intentábamos dar menos importancia al track record. Dentro de los 5 pilares de la selección de fondos que siempre comentábamos, el de performance era el que menos relevancia tenía. Morningstar, de hecho, realizó estudios para analizar si las famosas estrellas (ratings), que solo se basan en criterios cuantitativos, tenían carácter predictivo o no sobre las rentabilidades futuras. En este estudio, la conclusión fue que eran “moderadamente predictivos”, es decir, que podía ayudar ligeramente pero no te podías fiar de las estrellas para elegir los fondos. Tengamos en cuenta que lo estaba diciendo Morningstar, la propia compañía que calcula las estrellas. Hago referencia a las estrellas porque es un modelo cuantitativo muy conocido, pero mi argumento es más a nivel general. Cuando partes de un modelo cuantitativo e intentas fiarte de él, puedes cometer muchos errores y te puedes perder muchas oportunidades.
Seguramente si coges ahora el track record de G&R o de Mittleman, los descartarías, pero precisamente te estás perdiendo una oportunidad excelente de entrar en un momento muy bueno, como reflejan los potenciales o ratios de valoración. Tampoco queremos ser muy listos intentando acertar el momento óptimo para invertir con un manager u otro, creemos que son gestores muy potentes a muy largo plazo. Pero son buenas noticias que lo hayan hecho mal recientemente, que las compañías que tienen en cartera no hayan sido premiadas por el mercado y estén todavía infravaloradas.
P. En relación a este debate, puede que exista alguna trampa en algunos de los datos agregados y estudios que muestran el minúsculo porcentaje de gestores activos que baten a los índices de manera consistente. ¿Cuál es tu perspectiva al respecto?
JSdC. Es un tema que me parece importante. En la teoría, la gestión es un juego de suma cero donde unos ganan y otros pierden. Al ponerle las comisiones el gestor medio debería hacerlo peor que el índice equivalente en una magnitud similar a la comisión media que se cargue.
Dicho eso, por un lado es importante diferenciar entre los gestores activos y los gestores presuntamente activos, los closet trackers (aquellos que prácticamente replican índices pero lo hacen pasar por gestión activa). Recomiendo el trabajo del profesor Petajisto, titulado“Active Share and Mutual Fund Performance” (2013). Junto con el profesor Martijn Cremers, Petajisto popularizó el concepto de active share (que refleja el grado de diferencia que una cartera tiene sobre el índice de referencia) con un estudio de hará unos 10 años. En su trabajo de 2013 lo que hizo fue tratar de distinguir entre gestores aparentemente activos, utilizando dos métricas: active share y tracking error (que mide la desviación en la rentabilidad de un fondo sobre el índice de referencia), y sobre ello distinguió varios tipos de gestores, como se ve en el cuadro inferior.
Fuente: “Active Share and Mutual Fund Performance”, Petajisto.
Desde los stock pickers que son los más activos a los que llamaba closet indexers. Los resultados de los closet indexers eran desastrosos, pero los de los realmente activos eran bastante positivos. Su estudio mostró que el grupo de stock pickers generó un alfa de 2,6 puntos anuales antes de comisiones y de 1,26 puntos después de todos los gastos. En cambio, los closet indexers lo habían hecho peor que el mercado. Esto lo hizo para el mercado americano, que es bastante eficiente, en teoría.
En un estudio reciente de Neuberger Berman, “The Overlooked Persistence of Active Outperformance” (Marzo 2019), tomaban un enfoque en el que también trataban de diferenciar entre gestión activa de la que realmente no lo es. Un símil podría ser el grupo de corredores de una maratón: hay corredores que se apuntan y no van a la carrera, otros que acuden pero saben que no la van a acabar, otros que puede que la acaben pero saben que no van a hacer un buen tiempo, y por último están los pocos que van realmente a ganar. No puedes decir que “la marca media de este maratón de 4 horas ha sido un desastre”. Si te centras en los que van a esforzarse por ganar, la marca será mucho mejor. No puedes generalizar que la gestión activa es mala o buena sin diferenciar lo que hay dentro de la gestión activa. El enfoque de Petajisto y de Neuberger Berman es muy amplio y académico, yo lo enfoco más desde un punto de vista de selección concreta de un gestor. Pero va en la misma línea, no puedes meter en el mismo saco a todos.
Como anécdota, cuando llegué a Morningstar en España desde Londres me empecé a sentar con algunas gestoras de los grandes bancos, y recuerdo en un caso, en una reunión formal, un gestor me acabó reconociendo que era imposible que su fondo batiese al índice. Yo le dije, “tienes un active share muy bajo, con un tracking error del 1% y cobrando unas comisiones del 2,20%; matemáticamente la probabilidad de que no batas al índice tiende al 100%”. Tras mucha insistencia por mi parte, acabó reconociéndolo, y dijo algo como, “sé que no voy a batir al índice, pero lo trato de hacer lo mejor posible con las herramientas a mi alcance para, si lo hago bien, quedar cerca del índice”. Este gestor no salía a ganar la maratón; no puedes meter ese fondo en la misma estadística que a los gestores activos, y que a los gestores activos buenos. En estadísticas agregadas, habrá estudios que concluyan que la gestión activa destruye valor, pero en mi opinión no puedes hacer una generalización en ese sentido.
P. Independientemente de estos argumentos, en el actual entorno de underperformance de la gestión activa, ahora se pone mucho más el foco en las comisiones (presuntamente) altas comisiones de la gestión activa. Y es quizá una de las críticas hacia el fondo Azvalor Managers, dada su comisión más alta respecto a otros productos: 2,25% anual sobre patrimonio frente al 1,8% del Azvalor Internacional. ¿Cómo defiendes esta comisión relativamente más alta?
JSdC. La razón por la que es del 2,25%, es, en primer lugar, que si quieres tener a este nivel de gestores, que tienen capacidad limitada y que no son precisamente baratos, y además no quieres cobrar una comisión por resultados, la única forma de hacer el producto viable es que tengan una comisión de gestión en ese nivel, sinceramente.
En segundo lugar, lo pongo en el contexto del active share que mencionaba antes. Leía algo hace poco sobre esto, no era un estudio muy robusto pero intentaba comparar unidades de active share por unidades de comisión. Yo entiendo que si eres un fondo con un active share reducido del 50% (<60% es lo que considera el estudio de Petajisto para calificar a un fondo como closet indexer) y cobras un 2,25%, lógicamente no tiene mucho sentido. Pero en el caso del Azvalor Managers estás invirtiendo en compañías que no están en los índices, que están fuera del radar de la mayoría de los inversores y el active share del fondo es cercano al 100%. Medido en unidades de active share por unidad de comisión el 2,25% no parece tan elevado.
El último punto que diría es que al final esto se trata de saber si los managers son capaces de absorber las comisiones o no, y en este caso en mi opinión sí lo son. Los hemos analizado en profundidad y estamos convencidos de ello. Pero entiendo que alguien sin esa cercanía, podría coger el track record a largo plazo de cada uno de ellos y ver por cuánto han batido a los índices. El que menos ha batido es de alrededor de un 4% y el que más alrededor del 7% anualizado, neto de comisiones, en períodos de mínimo algo más de 15 años y el que más, de más de 30 años. Pensamos que estos cuatro managers pueden seguir dando esos buenos frutos e incluso, en algún caso, creemos que tienen los elementos para hacerlo aún mejor.
P. ¿De qué nivel de comisiones estaríamos hablando aproximadamente que han sido capaces de absorber?
JSdC. Es complicado dar una cifra, porque cada uno de ellos cobra comisiones diferentes y además algunos de ellos las han cambiado a lo largo del tiempo. Por ejemplo, G&R en Chilton tenían comisión por resultados, luego hay un periodo dentro de su track record desde 1991 que tiene performance fee (del 20%, más comisión de gestión del 1.75%), y otro no. En el caso de Amit (Moerus), que batió por más de un 4% anualizado al índice desde que empezó en Third Avenue en 1996 hasta que se fue en 2014, ahí cobraba comisión por resultados del 20%.
P. En conjunto, entiendo, hablaríamos de comisiones superiores al 2,25% a grandes rasgos…
JSdC. Lo que voy a decir es simplificar mucho, porque depende del high water mark (marca de agua máxima) que exista, pero Amit hizo un 10.54% anualizado durante ese periodo y cobraba un 20% de comisión por resultados positivos. Si esa rentabilidad se hubiese generado de forma lineal (para simplificar el ejercicio), al año sería un 2% de comisión por resultados, que sumado a la comisión de gestión dejaría los costes totales por encima del 3%. Esto es solo por tratar de hacer un ejercicio razonable, ya que preguntas, pero tampoco creo que haya que ir tanto al detalle, porque nadie me garantiza que vaya a hacer exactamente ese 10.5% anual o ese +4% frente al índice en los próximos años, pero te da un poco idea de que tenían comisiones elevadas y que aun así batieron, por mucho, a los índices.
Realmente es casi imposible de calcular en términos precisos, y como digo, aunque llegases al detalle, tampoco te puedes agarrar a eso. Pero en cualquier caso, ponle siendo conservadores entre un 1,25-3% de comisión total a cada uno, en términos teóricos de lo que habrían cobrado históricamente, y aún así han batido al mercado entre un 4 y un 7% anual. Entonces, una comisión del 2,25% que incluye todo, es decir, no hay doble capa de comisiones ni comisión sobre rentabilidad, me parece perfectamente asumible. Especialmente pensando que tenemos una convicción máxima acerca de la calidad de nuestros managers, y que pensamos que lo van a seguir haciendo igual de bien o mejor que en el pasado, porque no han cambiado sus procesos de inversión; son las mismas personas que estaban y todo se ha hecho de una forma consistente; quizás algunos de ellos como Moerus o G&R con aún más motivación y determinación ahora, al ser dueños de su propia firma y tener un fuerte “skin in the game”.
En tu pregunta anterior comparabas la comisión del Managers con la del fondo Internacional de Azvalor. Lógicamente, nosotros pagamos a los managers que hay debajo, y por tanto el margen que le queda a Azvalor es significativamente inferior que en el resto de fondos.
P. Por último, quería ahondar un poco en la estructura operativa y de costes. Al ser varios gestores y una forma de trabajar diferente que el fondo internacional, ¿existen diferencias relevantes a nivel de costes o dificultades operativas?
JSdC. No son relevantes. Este es un tema muy técnico, pero resumiendo el conducto operativo es el siguiente: cada manager, Chris Mittleman por ejemplo, pone una orden de compra a su broker habitual para nuestra cartera, a la vez que para el resto de sus inversores y su propio fondo, cumpliendo con el best execution y “trato justo a todos los clientes” que exige el regulador (SEC en este caso). Cuando se ejecuta, el equipo de operaciones de Chris nos informa de esa orden y el broker nos manda la liquidación de la orden. Es decir, la parte del trading la hacen ellos y luego todo el conducto operativo va a través de nuestros canales.
Para nosotros esta operativa es más eficiente porque los managers tienen el contacto con sus brokers, saben a quién acudir si, por ejemplo, tienen que comprar una compañía concreta. Nos da esa ventaja del contacto con el mercado en las compañías que ellos compran, que no necesariamente tenemos nosotros.
Respecto a los costes operativos o de ejecución de este fondo frente a otros. Las gestoras americanas no están regidas por Mifid II, por lo que no se ha producido la bajada de comisiones que se ha producido aquí en brokers (donde ahora se distingue entre investigación y ejecución y los costes se han renegociado a la baja). En EEUU siguen sin separar los costes. Depende mucho del caso concreto si sale más barato o más caro operar con un broker de aquí o de allí. En cualquier caso, los gastos de ejecución no son elevados porque nuestros managers rotan muy poco las carteras.
