Una semana repleta de citas para los bancos centrales
Dado que todos los principales bancos centrales del G-10 celebran reuniones sobre política
monetaria esta semana, los observadores de los bancos centrales se preparan para un periodo
inusualmente intenso.
El momento no podría ser más trascendental. Los recientes acontecimientos geopolíticos y la
consiguiente crisis mundial del suministro energético han provocado un fuerte reajuste de las
expectativas de política monetaria y subidas récord de los rendimientos de los bonos en los
mercados desarrollados.
Hace apenas unas semanas, los mercados estaban en gran medida posicionados para ciclos de
flexibilización en varias economías. Hoy, las perspectivas son más confusas. El debate girará, en última instancia, en torno a si los bancos centrales optan por ignorar lo que podría resultar ser una crisis de suministro temporal, o si adoptan una postura más restrictiva ante la creciente preocupación de que el aumento de los precios de la energía pueda alimentar las expectativas de inflación, las demandas salariales y el comportamiento de las empresas en materia de precios.
Es probable que esta semana se mantenga el statu quo en materia de política monetaria, pero las
comunicaciones, de vital importancia, deberían ofrecer una visión crucial sobre cómo pretenden los bancos centrales afrontar una nueva crisis inflacionaria.
Fed: La inflación no remite y el petróleo acaba de empeorar la situación
Al entrar en 2026, los mercados esperaban más de dos recortes de tipos de interés por parte de la Reserva Federal (Fed) para este año. Hoy, los futuros apuntan a solo uno. La razón es sencilla. Sesenta meses después de que la inflación superara por primera vez su objetivo, el PCE subyacente, la medida de inflación preferida de la Fed, se niega a ceder (incluso antes del reciente repunte de los precios de la energía). Las perspectivas de un retorno duradero al 2 % a corto plazo parecen más bien una ilusión.
Aunque la energía afecta principalmente a la inflación general, y no a la subyacente, la verdadera preocupación de la Fed son los efectos de segunda ronda. Si la crisis energética resulta persistente, podría empezar a repercutir en el comportamiento general de los precios. Tras la COVID, la sensibilidad a las crisis de oferta ha cambiado; las empresas son más rápidas a la hora de repercutir el aumento de los costes de los insumos, y los trabajadores están más dispuestos a renegociar los salarios cuando suben los precios. Esto podría hacer que la inflación sea más persistente.
Al mismo tiempo, la economía estadounidense sigue mostrando resistencia. Los indicadores
coincidentes sitúan el PIB en el 2,7%, lo que sugiere que la actividad se mantiene sólida. El
mercado laboral también parece menos frágil de lo que sugieren las cifras generales de empleo.
Aunque el reciente crecimiento del empleo no agrícola ha quedado por debajo de las expectativas, es probable que la Fed se centre en la estabilización de la tasa de desempleo y en la resistencia del crecimiento salarial. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo siguen siendo relativamente moderadas y los despidos han disminuido, lo que indica que la actividad de despido sigue siendo limitada, y las encuestas a las empresas muestran los primeros indicios de que las intenciones de contratación podrían estar estabilizándose.
Otro factor que complica la situación es el impacto distributivo del aumento de los precios de la energía. Los hogares con ingresos más bajos son los más expuestos tanto a los aranceles como al aumento de los precios del petróleo y el gas, lo que podría acabar lastrando el consumo. Sin embargo, a nivel agregado, la crisis del petróleo podría resultar, en un , menos perjudicial para la economía estadounidense que para muchas otras regiones. En cierta medida, actúa como una
transferencia de los hogares a la inversión empresarial en el sector energético. Aun así, la política
rara vez se centra en los balances agregados: la gente vota, las empresas no, lo que significa que
la presión política generada por el aumento de los costes energéticos podría intensificarse
rápidamente.
Por ahora, sin embargo, las implicaciones para la política monetaria son claras. Es probable que el FOMC espere y evalúe si el aumento de los precios de las materias primas se traduce en presiones inflacionistas más generalizadas. Y mientras los activos de riesgo se mantengan resistentes, la Fed tiene aún menos incentivos para actuar rápidamente sobre los tipos. El listón para una mayor flexibilización sigue siendo alto.
BCE: ¿De recortes a subidas? El giro inesperado del BCE para 2026
Se espera que el Banco Central Europeo (BCE) mantenga los tipos de interés sin cambios en el 2% esta semana.
Tras casi un año en el que la narrativa dominante fue la flexibilización gradual, los inversores están empezando a descontar la posibilidad de que los tipos tengan que volver a subir en 2026. Las perturbaciones en los flujos energéticos han impulsado al alza los precios del gas natural licuado (GNL) y, más allá de la vulnerabilidad estructural de la zona del euro, la escasa capacidad de reserva en los mercados mundiales de GNL y los niveles relativamente bajos de almacenamiento de gas agravan la situación. Según las curvas de futuros actuales, este entorno podría empujar la inflación general cerca del 3 % en 2026, mientras que el crecimiento económico se ralentizaría hasta el 1 % para el año (desde el 1,3 %). Dada la nueva tendencia restrictiva del BCE cuando están en juego las expectativas de inflación, la perspectiva de futuras subidas resulta comprensible.
Alemania e Italia parecen ser los países más expuestos a la crisis energética. Ambas economías dependen en gran medida del gas en su mix energético y ya tienen precios de la electricidad elevados en comparación con sus homólogos. El calendario político también complica las cosas. Con las elecciones acercándose en Alemania, Francia y España, aumentará la presión sobre los gobiernos para que amortigüen la crisis energética mediante ayudas fiscales específicas o subsidios.
El margen de maniobra es mucho más reducido que durante la crisis energética de 2022. Hoy en
día, las restricciones fiscales son más estrictas: el gasto por intereses de la zona del euro es más
elevado (cerca del 2,5 % del PIB) y los déficits se sitúan por debajo del umbral del -3 %. Por lo
tanto, los gobiernos podrían tener dificultades para replicar la magnitud de la intervención
observada anteriormente, aunque los precios del gas se mantengan muy por debajo del máximo
alcanzado en 2022.
El BCE también publicará esta semana sus previsiones macroeconómicas trimestrales actualizadas. Sin embargo, es posible que estas previsiones solo reflejen parcialmente el reciente repunte de los precios del petróleo y el gas. Históricamente, los bancos centrales han ignorado las perturbaciones de la oferta si consideraban que eran temporales. Pero la experiencia de los últimos años ha cambiado el cálculo. Desde la pandemia y la crisis energética de 2022, tanto el comportamiento de las empresas en materia de precios como las expectativas de inflación de los consumidores se han vuelto más sensibles a las perturbaciones de la oferta.
Esto plantea un dilema clave para el BCE. Por un lado, el banco central debe protegerse contra el
riesgo de que las expectativas de inflación se vuelvan a anclar en un nivel más alto, especialmente
si los precios de la energía se mantienen elevados. Por otro lado, la capacidad fiscal de los
gobiernos para amortiguar la perturbación se ha reducido significativamente en comparación con
2022. Sin sólidos colchones fiscales, la perturbación energética podría traducirse rápidamente en
un menor consumo y una inversión más lenta, lo que aumentaría el riesgo de que una perturbación de la oferta se transforme en una perturbación de la demanda.
Por ahora, es probable que el BCE opte por hacer una pausa y evaluar la situación. Pero el
equilibrio de riesgos ha cambiado claramente. Una crisis energética temporal está obligando cada
vez más a los responsables políticos a reconsiderar si la zona del euro podría enfrentarse de nuevo a la incómoda combinación de una mayor inflación y un crecimiento más débil, una mezcla que hace que el próximo movimiento del BCE sea mucho menos predecible. El problema energético de Europa se está convirtiendo de nuevo en un problema de política monetaria para el BCE.
BoE: La trampa de la estanflación
Dado que se espera que el Banco de Inglaterra (BoE) mantenga sin cambios los tipos de interés oficiales, la pregunta clave es si mantendrá el tono moderado adoptado desde principios de año.
La economía del Reino Unido había entrado en una situación difícil de elevada inflación y crecimiento en constante debilitamiento, pero con el aumento de los precios del petróleo y el gas y el disparamiento de las expectativas de inflación, el Banco podría dar un giro hacia una postura más restrictiva.
Los datos económicos recientes confirman que la desaceleración económica se está acentuando.
Los salarios se están desacelerando y el impulso del mercado laboral es débil; de los últimos 15
datos, solo cuatro meses muestran creación de empleo. La demanda de los consumidores también sigue siendo frágil, con volúmenes de ventas minoristas apenas por encima de los niveles de la pandemia. Al mismo tiempo, la inversión en capital ha caído bruscamente, lo que refleja la débil confianza empresarial. Como era de esperar, los indicadores de crecimiento siguen siendo moderados, y los datos recientes del PIB apuntan a un crecimiento prácticamente nulo.
En circunstancias normales, este contexto económico sería un argumento de peso a favor de las bajadas de tipos. Sin embargo, el Banco de Inglaterra se enfrenta a una limitación ya conocida: la inflación sigue siendo demasiado alta.
El desafío se ha intensificado ahora con la tercera Guerra del Golfo, que ha desencadenado una nueva crisis inflacionaria externa. El Reino Unido está especialmente expuesto a las fluctuaciones de los precios de la energía, dado el papel del petróleo y el gas en su mix energético, y los aumentos de precios repercuten directamente en la dinámica de la inflación interna.
Los mercados financieros han reaccionado con fuerza. Entre las economías desarrolladas, el Reino Unido ha registrado la mayor revisión de las expectativas de inflación, con un aumento de las tasas de equilibrio a dos años de aproximadamente 140 puntos básicos y un salto de las tasas de equilibrio a un año de nada menos que 180 puntos básicos, hasta situarse cerca del 4,5%. Los rendimientos de los bonos del Estado también han subido con mayor intensidad en el Reino Unido que en cualquier otro país del mundo desarrollado.
Este aumento de los rendimientos está lastrando las condiciones financieras. El alza de los tipos ya está ejerciendo presión sobre los mercados de renta variable, y las perspectivas macroeconómicas ofrecen poco apoyo. A diferencia de EE. UU. o la zona del euro —donde se espera que el crecimiento se reacelere en 2026—, se prevé que la economía del Reino Unido se desacelere aún más este año en comparación con 2025.
Aunque las bajadas de tipos estén en pausa, parece poco probable que se produzca un nuevo ciclo de endurecimiento a corto plazo. El Reino Unido sigue siendo la única economía del G10 que
actualmente experimenta una clara desaceleración de la actividad.
No obstante, los mercados han reajustado sus precios de forma agresiva. A principios de este año, los inversores esperaban dos recortes de tipos en 2026, y ahora esperan una subida.
Aunque esto podría parecer que justifica una postura más alcista respecto a los bonos del Estado,
se han producido reajustes similares hacia una política más restrictiva en muchos mercados desarrollados que tienen menos problemas de inflación y, por lo tanto, parecen más atractivos. Desde el punto de vista cambiario, el balance de riesgos podría seguir apuntando a una libra
esterlina más débil. Si el Banco de Inglaterra se viera finalmente obligado a recortar los tipos en respuesta al deterioro del crecimiento, es probable que la libra se debilite junto con los
rendimientos del mercado monetario. Y si el banco central mantiene la política sin cambios o opta por subir los tipos, una desaceleración económica continuada o más aguda sugiere una presión a la baja sobre la moneda.
SNB: Atrapado entre la moneda más fuerte del mundo y la trampa monetaria
Con el tipo de interés oficial al 0%, la inflación cercana a cero, el crecimiento del PIB por debajo de su potencial y el franco suizo cotizando cerca de máximos históricos, el contexto macroeconómico deja al Banco Nacional Suizo (SNB) con poco margen de maniobra. La fortaleza de la moneda ya está lastrando tanto el impulso económico como las expectativas de inflación, lo que hace improbable cualquier ajuste inmediato de la política monetaria.
En consecuencia, se espera que el SNB adopte una actitud de esperar y ver cómo evoluciona la situación, pasando por alto la crisis de los precios de la energía. Subir los tipos supondría el riesgo de una mayor apreciación del franco, que ya parece sobrevalorado en un 15-20 %, mientras que bajarlos probablemente significaría volver a territorio negativo, un marco de política al que el banco central es reacio a volver.
BoJ: Un yen débil se enfrenta al encarecimiento del petróleo
También se espera que el Banco de Japón (BoJ) mantenga sin cambios los tipos de interés en su próxima reunión.
La economía japonesa se enfrenta actualmente a un triple obstáculo: el aumento de los precios del petróleo, la debilidad del yen y, por lo tanto, un fuerte incremento de los costes energéticos en
moneda local. Cerca del 90 % del petróleo y el gas importados por Japón pasan por el estrecho de Ormuz, lo que hace que el país esté especialmente expuesto a las perturbaciones en la región. Al mismo tiempo, el yen se ha debilitado aún más (-2 % desde el inicio del conflicto y
aproximadamente -32 % en los últimos cinco años), lo que ha empujado el precio del petróleo en
yenes a un máximo histórico de 16 000 yenes por barril.
Esta combinación resulta preocupante tanto para el poder adquisitivo de los hogares como para los márgenes de beneficio de las empresas. De hecho, los rendimientos de los bonos del Estado
japonés, en todos los plazos de vencimiento, han sido de los menos afectados por la subida
generalizada de los rendimientos en los mercados desarrollados, ya que en Japón la crisis
energética se percibe principalmente como un golpe al crecimiento y no como un factor
inflacionista.
En este contexto, es probable que el Banco de Japón haga una pausa en su ciclo de
endurecimiento. Si bien subir los tipos podría ayudar a estabilizar el yen, hacerlo supondría el
riesgo de debilitar aún más unas perspectivas de crecimiento ya frágiles, lo que hace que los
responsables políticos se muestren reacios a endurecer la política monetaria a corto plazo.
Kevin Thozet, miembro del comité de inversiones de Carmignac
