Visión sobre los tipos de interés: políticas desiguales, duración selectiva
La política fiscal toma las riendas
La economía global ha entrado en 2026 en una configuración de ciclo tardío: crecimiento resistente, focos persistentes de inflación, valoraciones elevadas de los activos y déficits públicos históricamente altos. La flexibilización monetaria sincronizada de los últimos dos años está dando paso ahora a una fase de clara divergencia política. La Reserva Federal (Fed) se mantiene a la espera, con los mercados valorando una relajación de alrededor de 50 puntos básicos; el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra también se mantienen a la espera, aunque con sesgos diferentes; el Banco de Japón (BoJ) está normalizando cautelosamente; y el Banco de la Reserva de Australia aplicó una subida agresiva en su reunión de febrero.
Al mismo tiempo, la política fiscal ha resurgido como la fuerza macroeconómica dominante. En Estados Unidos, se prevé que el déficit se mantenga cerca del 6% del PIB en 20261, mientras que la expansión fiscal de Alemania está remodelando el crecimiento y la dinámica de la oferta en la zona euro.
Este cambio del liderazgo monetario al fiscal está alterando la naturaleza de las primas de riesgo incorporadas en las curvas de tipos soberanas. Con un aumento estructural de las emisiones, una inflación que no ha desaparecido por completo y una creciente incertidumbre política, la dinámica de la oferta y las primas por plazo están cobrando tanta importancia como las funciones de reacción de los bancos centrales. Las obligaciones soberanas ya no pueden evaluarse únicamente a través del prisma de los tipos de interés oficiales; el riesgo de duración refleja cada vez más la sostenibilidad fiscal, la capacidad de absorción de la deuda y la estabilidad institucional.
En este contexto, optamos por una exposición diferenciada en cuanto a la duración: cortos en EE. UU. y Japón, largos en Alemania, cautelosos en Europa no core y constructivos en determinados mercados emergentes.
EEUU: vivir en el carril rápido
Los rendimientos estadounidenses disminuyeron en 2025, cuando resurgieron los temores de recesión y la FED dio un giro hacia la flexibilización. Sin embargo, ese repunte parece cada vez más en contradicción con los fundamentos subyacentes.
La economía estadounidense sigue demostrando su resiliencia. Los indicadores adelantados siguen apuntando a un crecimiento de entre el 2% y el 2,5% en 2026, respaldado por el gasto de capital impulsado por la inteligencia artificial y el impulso fiscal incorporado en la «One Big Beautiful Bill». El mercado laboral se ha enfriado, pero no se ha deteriorado, y el desempleo se ha estabilizado en torno al 4%, lejos de los niveles propios de una recesión.
Sin embargo, no se puede ignorar la gravedad fiscal. Las proyecciones recientes sugieren que la relación entre el déficit federal y el PIB en 12 meses podría aumentar de aproximadamente el 5,3% a principios de 2026 a alrededor del 6,0% a finales de año¹, muy por encima de las normas previas a la pandemia y aproximadamente el doble del promedio de 2015-2019. Aunque esto no indica una crisis fiscal inminente, confirma que los déficits seguirán siendo estructuralmente elevados. En términos nominales, esto implica una emisión continua y elevada de bonos del Tesoro. Aunque la oferta neta se modere en el extremo inicial, la duración a largo plazo sigue siendo estructuralmente abundante, especialmente en un momento en el que los compradores tradicionales insensibles al precio son menos dominantes.
La inflación sigue siendo persistente en los componentes básicos y por encima del objetivo de la FED. Se prevé que el PCE subyacente se mantenga muy por encima del 2% en 2026, con riesgos sesgados al alza. Las elevadas tensiones geopolíticas en Oriente Medio, incluidas las recientes disrupciones en torno a Irán y el Estrecho de Ormuz, añaden un riesgo adicional al alza a corto plazo para los precios de la energía y las expectativas de inflación, aunque la persistencia del shock sigue siendo incierta. En este contexto, los mercados están descontando aproximadamente 50 puntos básicos de recortes de tipos en 2026, una hipótesis que podría resultar optimista si el crecimiento se mantiene cercano a la tendencia y la política fiscal sigue siendo favorable.
En nuestra opinión, el mercado de bonos no está valorando plenamente esta combinación de actividad resistente, inflación persistente y déficits arraigados. Con los bonos del Tesoro a 10 años cotizando en torno al 4 %, cerca del extremo inferior de su rango reciente, las valoraciones dejan margen para una revalorización. A medida que las primas por plazo se recuperan gradualmente y la oferta sigue siendo abundante, la asimetría de la duración estadounidense apunta ahora hacia unos rendimientos más altos en toda la curva.
Europa está saliendo gradualmente del estancamiento y entrando en una recuperación cíclica más visible. Alemania, durante mucho tiempo el eslabón débil de la región, ha marcado un cambio significativo al suavizar su freno al endeudamiento y comprometer hasta 500 000 millones de euros para infraestructura y defensa, una medida que podría añadir entre un 0,5% y un 1% al PIB anual durante la próxima década. Tras un 2025 tibio, los indicadores prospectivos (pedidos a fábrica, producción industrial y créditos) están mejorando, lo que sugiere que se está generando impulso.
Alemania: las recuperación fiscal de Europa, límites estructurales
Este impulso se extiende más allá de Alemania. Italia sigue beneficiándose de los Fondos de recuperación de la UE, Francia mantiene un elevado gasto público y España cuenta con el respaldo de una sólida demanda interna y la financiación de la UE. En conjunto, esta política fiscal coordinada es suficiente para generar un repunte cíclico, incluso aunque la inversión privada y la competitividad de las exportaciones sigan siendo debilidades estructurales.
Por lo tanto, esperamos un crecimiento de la zona del euro de alrededor del 1,3% en 2026, ligeramente por encima del consenso. Si bien la recuperación es real, los modestos aumentos de la productividad, la lentitud de las reformas y la persistente fragmentación política hacen que su durabilidad dependa de la transformación de un repunte respaldado por medidas fiscales en un crecimiento sostenible impulsado por el sector privado.
La inflación, por su parte, evoluciona por una senda más tranquilizadora. Las presiones sobre los precios están disminuyendo de forma más convincente que en Estados Unidos, gracias a la desaparición de los efectos de la energía y a una moderación gradual de la dinámica salarial. Este entorno coloca al BCE, en sus propias palabras, «en una buena posición»². La desinflación avanza, aunque a un ritmo más lento; los mercados laborales siguen mostrando resistencia; y la expansión fiscal reduce la urgencia de aplicar nuevas medidas de flexibilización, mientras que la asimetría de los riesgos hace improbable un endurecimiento adicional.
¹Perspectivas fiscales de la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO), febrero de 2026. El presupuesto y las perspectivas económicas: 2026 a 2036 | Oficina Presupuestaria del Congreso.
²Rueda de prensa del BCE, 5 de febrero de 2026. CONFERENCIA DE PRENSA.
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