Warsh corrige el rumbo en Jackson Hole

Por Salman Ahmed - Responsable Global de Macro y Asignación Estratégica de Activos en Fidelity International

En la conferencia de Jackson Hole el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, ofreció a los mercados lo que estaban buscando: una cierta orientación basada en un marco de actuación. Con ello recuperó parte de su credibilidad y, al mismo tiempo, dejó abierta la posibilidad de subidas de tipos en el corto plazo. Mantenemos nuestra opinión de que la Fed no comenzará a subir los tipos hasta diciembre, después de las elecciones legislativas de mitad de mandato en Estados Unidos.

¿Qué ocurrió?

El discurso inaugural de Kevin Warsh en Jackson Hole sirvió en gran medida para reparar parte del daño causado por sus anteriores desencuentros con los mercados. Aunque mantuvo sus principios generales -sin ofrecer una guía explícita sobre los próximos movimientos, con énfasis en la estabilidad de precios, la oferta y la inteligencia artificial-, logró un mejor equilibrio y aportó más elementos para el análisis de los inversores.

Sus comentarios de tono restrictivo sobre la inflación estuvieron respaldados por una explicación más clara de cómo interpreta la inflación subyacente. Entre los indicadores que destacó figuran el índice PCE (Precios del gasto en consumo personal), que registra tasas superiores al 3%, las medidas de expectativas de inflación derivadas de los mercados de swaps y una valoración más definida de la economía y del mercado laboral, que calificó como compatibles con el pleno empleo y sin constituir una fuente de preocupación para la Fed.

Además, reafirmó que el PCE sigue siendo la medida de referencia firme para el objetivo de inflación del 2% de la Reserva Federal, matizando así declaraciones anteriores. Al mismo tiempo, mantuvo una postura dura frente a la inflación, minimizando la mejora observada en los datos recientes y advirtiendo de que la Fed todavía tendrá trabajo por hacer si la inflación subyacente no avanza hacia su objetivo.

También aclaró que los tipos de interés a corto plazo siguen siendo la principal herramienta para cumplir el doble mandato de la institución y afirmó que, en términos generales, las condiciones financieras no son restrictivas. En conjunto, se trató de cambios sutiles pero relevantes que ayudaron a recuperar parte de la confianza perdida durante el último mes.

Nuestra interpretación

En Jackson Hole, Warsh fue más allá de su estilo habitual de comunicación y ofreció a los mercados una cierta orientación basada en un marco de análisis, algo que había evitado anteriormente. Consideramos que, aunque la guía prospectiva tiene hoy menos valor debido a la incertidumbre existente, sigue siendo esencial proporcionar una función de reacción más clara por parte de la Fed para garantizar un funcionamiento ordenado de los mercados.

La reacción del mercado fue reveladora. El dólar se fortaleció más de medio punto porcentual tras el discurso, reduciendo parte del atractivo del oro, que cayó más de un 1% como activo refugio. En los mercados de renta fija se observó un aplanamiento de la curva: los tramos cortos sufrieron presiones al alza en las rentabilidades por el tono restrictivo del mensaje, mientras que los vencimientos más largos se vieron menos afectados. Las rentabilidades en el tramo de 20 a 30 años cedieron ligeramente, moderando la prima por plazo.

Aunque el discurso ha contribuido a restaurar la credibilidad de Warsh, también aumenta la posibilidad de una subida de tipos en este mes de septiembre si los datos económicos continúan sorprendiendo al alza. Su medida preferida de inflación subyacente -el porcentaje de componentes desagregados del PCE que superan el 3%- sigue muy por debajo de los máximos de 2022, pero ha aumentado durante el último año. Actualmente se sitúa en el 54% y el 48% en términos anualizados a 12 y 6 meses, respectivamente.

Esto contrasta con otros indicadores de inflación subyacente de la Fed de Cleveland, la Reserva Federal de Dallas o la Fed de Nueva York, que muestran una trayectoria de desinflación más evidente y siguen siendo utilizados por varios responsables de política monetaria.

De cara al futuro

Las probabilidades implícitas de una subida de tipos en septiembre han aumentado por encima del 60%, aunque todavía deben conocerse otra ronda completa de datos de empleo e inflación antes de la reunión de la Fed a mediados de este mes. Seguimos considerando que la Reserva Federal mantendrá los tipos sin cambios en septiembre y que no iniciará las subidas hasta diciembre, una vez celebradas las elecciones de medio mandato estadounidenses.

Aunque el presidente Warsh adopta un tono más agresivo respecto a la inflación, creemos que la mayoría de los miembros con derecho a voto en la Reserva Federal probablemente se muestran más receptivos a la reciente mejora de los datos, tal y como sugieren las últimas actas.

Las revisiones metodológicas de la BEA (Bureau of Economic Analysis) previstas para septiembre también apuntan hacia resultados más desinflacionarios y deberían conceder a la Fed más margen para mantener su postura de espera y observación. No obstante, la decisión sigue siendo muy ajustada. Los datos de gran relevancia que se publicarán durante las próximas dos semanas podrían inclinar la balanza dentro de una Reserva Federal claramente dividida.

También seguiremos atentos a las últimas intervenciones de miembros de la Fed antes del periodo de silencio que comienza el próximo sábado, incluido el gobernador Christopher Waller, que a nuestro juicio se ha desplazado hacia posiciones más centristas dentro del comité.