¿Draghi o Trichet?
Enguerrand Artaz, estratega de La Financière de l’Échiquier (LFDE)
¿Pasará Mario Draghi a la historia europea como el hombre que predicó en el desierto? Su informe sobre competitividad, publicado en septiembre de 2024, contenía unas conclusiones muy pertinentes que hasta ahora apenas han puesto en práctica unas instituciones europeas que, de nuevo, están brillando por su inacción. Parece que el pragmatismo y el voluntarismo que caracterizaron su mandato al frente del Banco Central Europeo no han sido más que un paréntesis, a la vista del dogmatismo que reina actualmente en Fráncfort. Focalizado en el aumento de los precios de la energía provocado por la guerra en Irán, el BCE parece empeñado en repetir los errores de Jean-Claude Trichet, en lugar de profundizar en la vía abierta por su sucesor.
La semana pasada, mientras las encuestas de los PMI del mes de mayo ponían de manifiesto unas perspectivas de actividad muy pobres en la zona euro, Olli Rehn, el gobernador del Banco Central de Finlandia y miembro influyente del consejo de gobierno, no dudó en declarar que el BCE se verá obligado a subir los tipos de interés para «mantener su credibilidad». Dicho de otro modo, para evitar reproducir el error de 2022, cuando el banco central a todas luces reaccionó tarde ante la subida de la inflación, el BCE se dispone a reiterar los errores de 2008 y 2011, cuando subió los tipos en plena fase de ralentización económica echando mano del precio del petróleo como único argumento, o casi. Estos errores fueron mucho más perjudiciales y provocaron o amplificaron la recesión, sumiendo a Europa en una década perdida en lo que respecta al crecimiento económico.
Si exceptuamos el rigorismo casi consustancial al BCE, salvo en los años de Draghi, nada justifica actualmente asumir semejante riesgo. Por un lado, aunque resulte una obviedad, conviene recordar que la situación actual dista mucho de la que imperaba en 2022. Así, la crisis de oferta no va acompañada de una perturbación en la demanda, el mercado laboral se está desacelerando, el punto de partida de la inflación es claramente más bajo y los tipos reales se sitúan en terreno positivo, mientras que eran muy negativos en vísperas de la guerra en Ucrania (el tipo de depósito del BCE seguía estando en el -0,5 %). Por lo tanto, están lejos de reunirse las condiciones para que se produzca una espiral inflacionista debido a los efectos indirectos del aumento de los precios de la energía, y menos aún si se tienen en cuenta el escaso crecimiento registrado en la zona euro durante el primer trimestre —apenas un 0,1 %— y las perspectivas de actividad y consumo.
Por otra parte, las condiciones financieras ya se han endurecido notablemente durante las últimas semanas. Además del discurso restrictivo del BCE, la subida continua de los tipos a largo plazo —el bono alemán a 10 años volvió a situarse muy por encima del 3 %— y el endurecimiento que van a experimentar las condiciones de concesión de crédito pesarán de forma efectiva sobre la actividad. Para las empresas, el endurecimiento previsto se acerca a los niveles de 2022, según la última encuesta del BCE a los bancos. Por lo tanto, resulta totalmente innecesario endurecer aún más las condiciones financieras, máxime cuando el riesgo de recesión parece mucho mayor que el riesgo inflacionista. Es cierto que las expectativas de inflación de los hogares han subido con fuerza, pero es lo habitual cuando los precios en el surtidor se disparan y más aún en un contexto en el que todavía se recuerda el episodio inflacionista de 2022. Además, las expectativas del mercado, expresadas en el ampliamente seguido swap de inflación a 5 años dentro de 5 años, se mantienen bastante estables.
Para el inversor, ver cómo el BCE dilapida de este modo el legado de Mario Draghi y vuelve a caer en sus viejos vicios no está exento de consecuencias. El discurso proeuropeo que impulsó los mercados el año pasado y que a principios de año parecía seguir vigente ha quedado descafeinado. Y lo estará aún más mientras las instituciones europeas, con el BCE a la cabeza, sigan priorizando el dogmatismo teórico y el inmovilismo regulatorio frente al pragmatismo y el voluntarismo económicos con que Mario Draghi intentó marcar el camino a seguir.
