La deuda pública, en la encrucijada
Enguerrand Artaz, estratega de La Financière de l’Échiquier (LFDE)
El Obligation assimilable au Trésor (OAT) francés por encima del 4 % por primera vez desde 2009, el bono estadounidense a 30 años en máximos desde 2007, la deuda japonesa a 10 años rondando el umbral del 3 %... y las bolsas que comienzan a mostrar síntomas de debilidad ante la escalada de los tipos de interés por todo el mundo. La ausencia de avances en el conflicto iraní, tras anunciar Donald Trump que no tenía intención de prorrogar el alto el fuego más allá de su vencimiento el 17 de agosto, ha actuado como un catalizador a corto plazo, pero las causas de este movimiento son más profundas.
Más allá de los temores a un retorno de la inflación que suscita la situación en Irán, los mercados de deuda pública se encuentran en la confluencia de varias tendencias que vertebran la economía y los mercados: por un lado, la deriva de las cuentas públicas y el aumento de la carga de deuda en los países occidentales y, por lo otro, la IA y la financiación de sus inversiones colosales. Estas dos problemáticas se retroalimentan. Así, esos gigantes de la tecnología denominados hyperscalers han recurrido masivamente a los mercados de bonos durante los últimos meses para financiar el desarrollo de la IA. Frente a apenas un 1 % en 2024, las emisiones de bonos destinadas a financiar la IA han alcanzado un 18 % del total de las emisiones investment grade en todo el mundo en el primer semestre de 2026. Esta irrupción de los hyperscalers en el mercado de deuda corporativa ha provocado un aumento general de los volúmenes de emisión, que se han incrementado un 36 % desde comienzos de año frente al mismo periodo del año anterior.
Esta gran afluencia de papel encuentra cada vez más dificultades para ser absorbida por los inversores o, mejor dicho, provoca arbitrajes cuyas primeras víctimas son los títulos de deuda pública a largo plazo. En este sentido, es preciso señalar que la competencia es directa. En primer lugar, los hyperscalers se financian mayoritariamente a largo plazo. Alrededor del 70 % de la deuda emitida presenta un vencimiento igual o superior a 7 años, con un vencimiento medio esperado entre 15 y 17 años. Un estudio publicado recientemente por Goldman Sachs calcula que las emisiones de los hyperscalers representan más del 40 % del total de las emisiones investment grade mundiales con vencimientos superiores a los 15 años.
Después, las empresas tecnológicas pagan actualmente primas bastante elevadas frente a la deuda pública en las diferentes monedas en las que se emiten. Por ejemplo, recientemente Alphabet ha emitido un bono a 20 años en dólares australianos a un tipo del 6,96 %, cuando el bono del estado australiano a 20 años se sitúa en el 5,45 %. Por último, los inversores susceptibles de comprar la deuda de los hyperscalers son actualmente los mismos que tienen en cartera deuda pública. En el caso concreto de EE. UU., han sido los inversores privados los que han tomado el relevo a medida que la Fed reducía el tamaño de su balance y mientras que los bancos centrales extranjeros veían cómo se estancaban sus posiciones en deuda estadounidense. Actualmente, estos inversores poseen el 73 % de la deuda estadounidense, frente al 50 % hace 10 años. Sin embargo, son estos mismos inversores los más susceptibles de comprar la deuda de los hyperscalers, emitida a menudo con una prima elevada, con vencimientos similares y sin el problema del deterioro de las finanzas públicas que acarrean los bonos de los estados.
En sumen, en los mercados de renta fija estamos asistiendo a un evidente fenómeno de desplazamiento por el que la deuda de la IA que inunda el mercado está siendo absorbida en detrimento de la deuda pública. Y el fenómeno apenas está dando sus primeros pasos. Por un lado, las necesidades de financiación de la IA están aumentando y cabe esperar que se produzcan cientos de nuevas emisiones de bonos durante los próximos trimestres. Por otro, las necesidades de financiación de los estados también siguen acrecentándose, ya sea a causa del deterioro continuo de las cuentas públicas (Francia, EE. UU., Reino Unido...) o para financiar inversiones estructurales (Alemania y, en menor medida, Japón). A menos que se contemple el retorno de las compras masivas de activos por parte de los bancos centrales, lo que no parece estar sobre la mesa, esta mayor competencia no hará sino alimentar el ascenso sostenido de los tipos de los bonos con los riesgos que, a la larga, ello conlleva para la financiación de la economía mundial.
