La trampa de los bancos centrales

Por Ignacio Dolz de Espejo, director de Soluciones de Inversión y Producto

Puedes escuchar nuestro análisis semanal en iVoox, Spotify y Apple Podcasts.

Hace años me prometí no escribir demasiado sobre bancos centrales. Lo que a mí me parecía interesante por estar tan pegado al mercado, al 95% de nuestros clientes les parecía un rollo de tomo y lomo. Sin embargo, creo que esta vez merece la pena profundizar en lo que tenemos por delante en junio: la llegada de un nuevo banquero central controvertido a la Reserva Federal y una situación francamente incómoda para el BCE. Y, en ambos casos, se han metido en una trampa por sus propias palabras. Han hablado demasiado.

La paradoja es evidente. En Europa, el mercado da prácticamente por hecha una subida de tipos del BCE en junio (91% de probabilidades). En Estados Unidos, el consenso se ha desplazado hacia la idea de que la Reserva Federal no hará nada. Y, sin embargo, si uno mira la situación con frialdad, el BCE no debería subir y la Reserva Federal, sí.

En Europa la inflación de la eurozona repuntó en abril hasta el 3%, desde el 2,6% de marzo. El motivo, energía, guerra en Oriente Medio y encarecimiento de los costes de producción. Pero una cosa es una inflación provocada por exceso de demanda, salarios desbocados y crédito demasiado barato y otra una provocada por un shock de oferta energético. Subir tipos no va a abrir el estrecho de Ormuz.

Pero sí puede enfriar aún más una economía que ya está  débil, con Alemania, Francia e Italia particularmente expuestas al deterioro industrial y energético. Siguiendo el libro de economía, sólo debería subir tipos si las expectativas de inflación de la población a largo plazo se hubiesen desanclado (sindicatos pidiendo subidas, el pan más caro…). Y, de momento, no es el caso, las propias proyecciones del BCE contemplan una inflación media del 2,6% en 2026 y una vuelta al 2,0% en 2027. Lo mismo a 5 años. Si el BCE cree en sus propias proyecciones, la subida de junio no es inevitable. En 2008 Jean‑Claude Trichet subió tipos en un contexto parecido y tras la quiebra de Bear Stearns y la historia no ha sido amable con la decisión. Y, aun así, el BCE probablemente subirá.

¿Por qué? Porque con sus mensajes el BCE ha permitido (casi promovido) que los mercados monetarios descuenten totalmente una subida en junio y otras dos en unos meses. Y llegados a este punto, si no sube los inversores pueden interpretar la decisión como debilidad. Pero si sube porque se espera, desde nuestro punto de vista, sería peor. Los bancos centrales han usado el lenguaje como herramienta de política monetaria para poder mover las condiciones financieras antes de mover los tipos. Pero tiene un coste, algunas veces pueden acabar forzado por el mercado que ellos mismos han creado.

En Estados Unidos, la paradoja es distinta. El mercado ya no descuenta una bajada inmediata, sino que no se mueva. Pero Trump eligió a Kevin Warsh (se estrena en junio como Presidente de la FED) para empujarla hacia tipos más bajos. Tiene una tesis interesante:la inteligencia artificial puede ser muy deflacionaria y hay que actuar ya para evitar una situación como la del periodo de inflación cero y tipos en negativo de hace unos años. Pero un banco central no puede recortar tipos hoy por una promesa tecnológica futura si las expectativas de inflación son elevadas. Y los precios no sólo están por encima del objetivo… El PCE de abril subió un 3,8% interanual, con la subyacente en el 3,3%, y la economía está muy fuerte.

Si Warsh recorta en su primera reunión, con inflación elevada y expectativas al alza, el mercado lo leerá como obediencia y podría ser un desastre para la credibilidad de la FED. Por eso la reunión del 16‑17 de junio es tan importante: vamos a poder saber qué tipo de presidente de la Fed quiere ser Warsh. Aún así, lo más probable es que no haga nada.

Y ahí está la paradoja final. El mercado parece tener más claro lo que hará el BCE que lo que hará la Fed. Pero el BCE es el que corre el riesgo de cometer el error más clásico: subir tipos contra un shock de oferta con expectativas aún ancladas. La Fed, en cambio, parece más previsible (mantener) pero con más incertidumbre institucional. La lección es incómoda: los bancos centrales han aprendido a mover mercados con palabras, pero no siempre recuerdan que esas palabras también les atan a ellos.

¿Y qué hemos hecho nosotros?

Seguimos manteniendo una exposición prudente a renta fija privada, con niveles de riesgo bastante bajos en comparación con los últimos años. El crédito sigue ofreciendo carry, pero el margen de seguridad es mucho menor.

Sin embargo, a medida que las curvas de tipos se han desplazado hacia arriba por las expectativas de nuevas subidas, hemos ido aumentando la exposición (duración). Es decir, hemos incorporado deuda de gobiernos de manera selectiva en mercados y tramos de la curva donde creemos que el mercado puede estar sobre reaccionando.

La posición principal está en el tramo de 2-3 años de media. El mercado da demasiadas probabilidades a la subida del BCE y nos da casi gratis la alternativa. El dos años alemán ofrece una manera eficiente de capturar una posible revisión a la baja de las expectativas de tipos europeos si al final no suben.

La segunda posición, de menor tamaño, está en el Treasury estadounidense a diez años. Aquí la tesis no es que la Fed vaya a recortar de inmediato. Al contrario: probablemente no puede hacerlo si quiere proteger su credibilidad. Pero el tramo largo americano ya ha incorporado una prima de riesgo considerable por inflación, déficit, oferta de deuda y ruido político. Si la economía se modera o si la Fed logra defender su credibilidad institucional, parte de esa prima puede comprimirse. Y si los activos de riesgo sufren, el diez años americano todavía puede aportar protección.

El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante lo anterior, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.