Midiendo el impacto de la guerra
Por Ignacio Dolz de Espejo. Director de Soluciones de Inversión y Producto de Mutuactivos.
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El conflicto en Irán ha restringido el acceso al gas y al petróleo y ya está teniendo un efecto (dispar) en la macro y en los mercados. Aunque la guerra terminase mañana, el daño está hecho. En esta nota ponemos número a esos “daños” y explicamos los movimientos que hemos realizado.
La consecuencia más inmediata y visible del conflicto es la presión inflacionista. En poco tiempo, las estimaciones de consenso se han revisado al alza de manera significativa: en Estados Unidos se espera que la inflación pase en 2026 del 2,7% al 3,3%, mientras que en Europa el ajuste es aún más intenso en términos relativos, del 1,8% al 2,8%.
El crecimiento también va a empezar a sufrir y el consenso ya espera un 0,3% menos de crecimiento del PIB tanto en EE.UU. como en Europa, aunque el punto de partida es más alto en el primero. Esta situación pone a los bancos centrales en una situación incómoda porque si enfrían la economía, también impactarán el crecimiento y, por mucho que suban tipos, no van a conseguir que se abra el estrecho de Ormuz.
A lo largo de la historia muchos banqueros centrales han dicho que las crisis de oferta no se solucionan subiendo los tipos de interés, pero Trichet lo hizo en 2008 en plena crisis financiera y por eso los mercados hoy están descontando entre 2 y 3 subidas de tipos por parte del BCE, cosa que a nosotros nos parece que no tiene sentido.
En los mercados de renta variable, el impacto ha sido hasta ahora más limitado de lo que cabría esperar, gracias al fuerte crecimiento de los beneficios empresariales. En EE.UU., los del primer trimestre han sorprendido al alza, algo poco habitual en un primer trimestre, donde lo normal es observar revisiones a la baja. Lo han hecho impulsados por el fuerte incremento del CAPEX en inteligencia artificial, que ya supera los 650.000 millones de dólares. El S&P 500 presenta estimaciones de crecimiento de beneficios de más del 22% para este año 2026, con el sector tecnológico liderando claramente con un 44%, seguido por energía y materiales. Esta fortaleza de resultados ha permitido que los múltiplos de valoración se hayan comprimido desde máximos pese a la apreciación del índice. Europa también muestra crecimiento (se espera un 19% en 2026), pero con una mayor sensibilidad al precio del petróleo por ser importadores. y con una economía doméstica más expuesta al shock energético.
En renta fija, el movimiento ha sido contundente y generalizado: toda la curva de tipos ha repuntado con fuerza tanto en Europa como en EE.UU.. El bono alemán a 2 años se sitúa en el 2,7%, frente al 2,1% de enero, mientras que el americano se ha movido desde el 3,5% hasta el 3,9%. El mercado está descontando el escenario de subidas de tipos paralelo al precio del petróleo. Desde el punto de vista de la renta fija privada hemos visto un escenario muy diferente al de los aranceles de Trump de 2025. Entonces vimos ampliación de diferenciales combinada con caída de tipos, reflejando miedo a recesión y hoy los diferenciales están cerca de mínimos históricos con tipos al alza: el mercado descuenta inflación, no recesión. Adicionalmente, las primas de riesgo soberano han repuntado, especialmente en Italia, cuya prima ha alcanzado los 82 puntos básicos frente a los 43 de enero.
¿Qué hemos hecho?
En renta variable mantenemos una posición neutral en términos de riesgo, pero hemos incrementado el peso relativo de EE.UU. frente a Europa: el dinamismo de los beneficios empresariales americanos es muy superior, la economía estadounidense está menos expuesta al shock energético y las valoraciones, aunque más exigentes en términos absolutos, están respaldadas por el crecimiento de las estimaciones. Aun así, somos prudentes en la magnitud del movimiento porque el comportamiento relativo del mercado americano frente al europeo ha sido tan fuerte los últimos meses que podría producirse una reversión puntual.
En renta fija, hemos aprovechado el fuerte repunte de las curvas para alargar la duración de las carteras, incrementando la sensibilidad a los tramos cortos.
En crédito, hemos reducido de forma significativa el riesgo, dado que los diferenciales han vuelto a mínimos y no ofrecen prima sobre la probabilidad de impago, de modo que la única retribución esperada es el carry.
Parte de la liquidez se ha reemplazado por bonos soberanos españoles e italianos a corto plazo, aprovechando el repunte de los tipos y de las primas de riesgo, para obtener rentabilidad con vencimientos contenidos.
En divisa, hemos reducido la exposición al dólar como contrapeso al mayor peso en activos americanos, y también como cobertura ante un escenario en el que el BCE ejecute las subidas de tipos que actualmente descuenta el mercado, lo que presionaría al euro al alza.
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