Mutuactivos Semanal | Un poco de liquidez como flotador

Por Ignacio Dolz de Espejo, director de Soluciones de Inversión y Producto de Mutuactivos.

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La economía global mantiene una tendencia positiva, con crecimiento e inflación razonables y tipos a la baja, pero el consenso parece excesivamente optimista. La visión general para los mercados también es buena, impulsada por la macro y por el crecimiento de los beneficios empresariales. Pero si consideramos riesgos asimétricos como la inflación, la situación fiscal de EE. UU. y Trump, se duerme peor.​

En este contexto, es lógico buscar “activos refugio”, salvavidas a los que agarrarse si el barco zozobra. Históricamente han sido el dólar, el bono americano, el yen, el franco suizo y, más recientemente, el Bitcoin. La liquidez, en periodos de tipos bajos o de inflación alta no había funcionado al perder valor rápidamente. Ojo, cuando hablamos de zozobra no nos referimos a semanas de nervios con correcciones del 10% sino a caídas superiores al 20%, titulares de “fin del ciclo”, ventas indiscriminadas y miedo generalizado. En esos episodios, los refugios clásicos han demostrado dos virtudes: subir cuando la renta variable se hunde y dar tiempo para recomponer cartera.​

Bonos del Tesoro de EE. UU. En el manual clásico, los Treasuries son el amortiguador por excelencia porque las caídas suelen venir por miedo a recesión o deflación, y en esos episodios los bancos centrales bajaban tipos. Si bajan tipos, sube el precio de los bonos existentes, es casi mecánico.​

En el año 2000, con el S&P 500 cayendo un 10%, el Treasury a 10 años tuvo un retorno de más del 15%, en 2001 el S&P cae un 13% y el bono sube un 6% y en 2002 el S&P cae un 23% y el Treasury se alza un 12%. Eso permitió rebalancear, recomprar renta variable barata y evitar vender en pánico. En 2008 el patrón fue aún más contundente: la bolsa cae un 38% y el Treasury a 10 años ganó más del 15%.

Sin embargo, cuando la inflación tiende al alza como en 2022 o si el riesgo está precisamente en EE.UU., podría no proteger. Hoy podría no funcionar porque estamos en un marco donde la inflación puede rebotar en EE. UU., con un déficit cercano al 7%, una deuda alta y creciente y una FED que corre el peligro de ser “intervenida”. ​

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El dólar. Ha sido históricamente otro gran refugio. En 2000 y 2001 se apreció un 7% y un 6% contra el euro. En 2008, durante la crisis financiera, se fortaleció de forma notable contra muchas divisas a medida que el estrés financiero se volvía global (un 14% desde mínimos contra el euro). ​

Ese comportamiento de “risk-off = dólar arriba” parece una ley física, pero en realidad es confianza. Y la confianza puede erosionarse. Si el shock es global y el dólar es la solución, el dólar sube. Si el shock se percibe como “americano” (fiscal, político, pérdida de confianza en la FED), el dólar puede dejar de ser refugio y convertirse en parte del problema.​

El oro. Tiene una cualidad psicológica potente: no es pasivo de nadie. No depende de un emisor, no se imprime, no quiebra. Por eso, cuando el miedo es a la solvencia del sistema o a la degradación monetaria, el oro vuelve a escena.​
Pero su comportamiento histórico durante grandes correcciones no es tan “perfecto”. En 2000 se apreció un -5,5%, en 2001 +2,5% y en 2002 +25%. Es decir: acabó protegiendo, pero no desde el minuto uno; respondió cuando el deterioro macro y la desconfianza se hicieron evidentes o cuando el Treasury ya no le hacía competencia. ​

El problema es que hoy estamos viviendo un rally espectacular en el activo: ha multiplicado por 2,3 desde enero de 2024. Empezó con los bancos centrales diversificando desde EE. UU. hacia un activo menos político, pero el cliente minorista le ha seguido y ahora aparece una apuesta demasiado “repleta”.

Si un activo refugio sube mucho porque “todo el mundo lo compra como refugio”, deja de ser simplemente seguro: se vuelve vulnerable a correcciones por el posicionamiento masivo y el riesgo de una toma de beneficios. ​

Yen y franco suizo. En 2008, el yen fue un refugio potente: la apreciación frente al dólar fue muy marcada (+22%). Como el país ha tenido tipos muy bajos, ha sido una moneda barata para financiarse. Cuando hay correcciones, los inversores apalancados reducen su endeudamiento en esa moneda “recomprándola” y produciendo esas subidas. ​

Pero hoy la rentabilidad del 10 años japonés está rompiendo niveles al alza y no parece que sea un activo en el que muchos estén aún endeudados. No parece un gran refugio. ​

El franco suizo también tiene esa reputación histórica de “moneda refugio”, y es verdad que en episodios de miedo global suele apreciarse. Pero Suiza es pequeña, y su banco central históricamente ha tenido que gestionar el coste de una divisa demasiado fuerte para su economía (con intervenciones, tipos bajos, etc.). En otras palabras: puede ser refugio, pero no es uno que el mercado entero pueda usar sin fricciones o riesgo de intervención. ​

Por tanto, podemos tener pequeñas posiciones en francos y yenes, no centrar nuestra apuesta de refugio sólo ahí. ​

¿Y Bitcoin? No tiene un historial largo y consistente como refugio en grandes caídas. Pero en 2020, mientras los gobiernos y bancos centrales inyectaban dinero, multiplicó su valor por tres. Parece un refugio contra la impresión de dinero de los bancos centrales, pero su volatilidad sigue siendo propia de un activo de riesgo.

Liquidez. El refugio más feo y por eso mismo el más útil. Los grandes salvavidas del pasado (Treasuries, oro, dólar) funcionaban porque el régimen era favorable: inflación controlada, credibilidad de EE. UU. y de la FED, capacidad de recortar tipos, globalización…y hoy podrían no funcionar. Pero la liquidez preserva su valor si la inflación es baja (como es el caso), No te hace rico, pero te mantiene líquido y vivo.​

Y, a diferencia de hace una década, hoy el cash puede tener un rendimiento real menos negativo o incluso razonable si se gestiona bien. ​

¿Por qué ahora la liquidez parece el “único” refugio claro? Porque ofrece lo que más vale en crisis: opcionalidad. Te permite esperar, rebalancear, comprar activos buenos a precios peores sin tener que vender por obligación.​

En resumen. En 2000–2002, los Treasuries largos hicieron su trabajo y el oro terminó funcionando como protección progresiva. En 2008, los Treasuries fueron un salvavidas espectacular y el oro aportó una protección moderada. Pero esa cesta de activos refugio dependía de una autoridad monetaria creíble con margen para recortar, y un mundo dispuesto a aceptar el dólar y el Treasury como activos sin discusión. ​

Hoy, el mercado discute justo eso. Por eso, acumular algo de liquidez es una posición estratégica coherente: no porque el cash sea maravilloso, sino porque el resto de los refugios se parecen más a apuestas condicionadas a un régimen que ya no está garantizado.​

En Mutuactivos estamos reduciendo el riesgo aumentando el peso en liquidez, reduciendo el de crédito y comprando compañías más defensivas.