Mutuactivos Semanal | Esta y otras crisis del petróleo

Por Ignacio Dolz de Espejo, director de Soluciones de Inversión y Producto de Mutuactivos.

En la nota de la semana pasada analizábamos los distintos escenarios económicos posibles en función de lo que dure el conflicto. Hoy damos un paso más: estudiamos cómo han reaccionado los mercados en crisis similares y qué condiciones podrían convertir el repunte del petróleo en una corrección seria para las carteras. Históricamente, cuando se juntan dos de los tres factores que vamos a describir, la probabilidad de ver una corrección importante aumenta sustancialmente.

 • El primer factor es un salto fuerte del petróleo, por encima del 50% junto con la percepción de que esos precios han llegado para quedarse una temporada. Ahí la clave es la curva de futuros: sólo si descuenta niveles elevados a medio plazo puede impactar en los mercados. Por ahora, el mercado sigue viendo el crudo en torno a 70 dólares en 2027.

 • El segundo, que los bancos centrales se vean obligados a subir tipos porque la inflación previa ya fuese alta o estuviese mal “anclada”, como en los años 70 (hoy las expectativas de inflación aguantan a un nivel bajo). Si suben tipos, las condiciones financieras se endurecen, los múltiplos se comprimen y la renta fija deja de amortiguar, como vimos en 2022.

 • El tercer factor es que el shock golpee a una economía ya debilitada y termine empujándola a recesión (hoy como la economía está fuerte, por ahora no es el caso).

Analicemos como han sido las distintas crisis del petróleo

El embargo árabe de 1973 a 1974 ilustra muy bien lo anterior. Entre octubre y noviembre de 1973 el crudo pasó de unos 3 a cerca de 12 dólares, y no se veía una vuelta rápida a la normalidad. Era un shock geopolítico y estructural sobre una economía que ya arrastraba tensiones inflacionarias. El resultado fue un daño macro enorme y una de las grandes caídas bursátiles de la posguerra (37% de máximo a mínimo en el S&P 500) mientras la inflación hacía que la renta fija no protegiese. 

En la revolución iraní de 1978-1980 y su unión con la guerra Irán Irak se repite el patrón. El crudo sube desde 13 hasta 30 dólares. El contexto inflacionario ya era muy malo y obliga a una política monetaria cada vez más dura: Volcker lleva los tipos a máximos, hundiendo la valoración de la renta fija y forzando una recesión muy dura en 1981-1982. La provoca intencionadamente para cortar una inflación a la que el petróleo había ayudado a dar persistencia. La renta variable sufre cuatro años de retornos muy pobres y la renta fija atraviesa un periodo traumático. De nuevo, para el inversor, es un entorno en el que la sensación es de “pérdida segura”: sube el coste de la vida y los activos no protegen. 

La invasión de Kuwait y la Guerra del Golfo de 1990 muestran un caso diferente. El crudo pasa de 20 a 40 dólares. Pero el mercado entiende que el shock puede ser contenido, la inflación es moderada y la Fed tiene margen incluso para bajar tipos. EE.UU. entra en recesión, pero es breve y limitada. La bolsa corrige alrededor de un 20% (de máximo a mínimo) y, en cuanto el mercado ve una resolución militar, “corta”, la recuperación es rápida. Es un episodio serio, pero no sistémico: el inversor que mantuvo la calma y no vendió en el peor momento fue recompensado.

En el super ciclo de materias primas que culmina en 2008, el petróleo vive una subida histórica, de unos 95 a 140 dólares. Sobre el papel, parece el manual de una crisis energética, pero pasó a segundo plano detrás de la crisis financiera y la narrativa cambió de inflación a deflación por el colapso del crédito. El petróleo actúa como amplificador del estrés, no como detonante y sólo el BCE de Trichet subió tipos en lo que ha pasado a la historia como en error histórico (un trichetazo). 

Y, por último, la invasión rusa de Ucrania en 2022, en la que el petróleo sube de 75 a 114 dólares. Las tres condiciones se dan. El crudo sube de forma intensa, la inflación ya venía disparada por la rotura de las cadenas de suministro post COVID y provoca un giro muy agresivo de los bancos centrales. El daño macro es relevante, la bolsa corrige alrededor del 20% y la renta fija firma uno de sus peores años de la historia. Otra ocasión en que la diversificación no funciona. 

Las conclusiones son claras: más que la subida inicial del crudo, lo que importa es la expectativa de precios a medio plazo. Segundo, el verdadero veneno para las carteras es un petróleo caro junto con una inflación ya problemática que provoque que los bancos centrales suban tipos y que la valoración de los activos sufra por menor crecimiento esperado y endurecimiento monetario. Es lo que vimos en los años 70 y en 2022. Desde nuestro punto de vista, hoy no estamos ahí.