Carta a los inversores. Abante European Quality. Diciembre 2020.
Estimados inversores,
Joe Biden será el nuevo presidente de Estados Unidos. Ya han empezado las campañas de vacunación contra el coronavirus en Estados Unidos y Gran Bretaña. En un par de semanas tendremos las primeras vacunas en la Eurozona, y es previsible que en un trimestre una parte significativa de la población, especialmente la más vulnerable ante la enfermedad, esté inmunizada. En unos días sabremos si hay acuerdo entre la Unión Europa y el Reino Unido para su futura relación comercial tras el Brexit. Probablemente lo haya y, si no lo hay, habrá nuevas prórrogas o períodos de transición hasta llegar a ello. La vuelta a la normalidad ya es cuestión de meses, no de semestres o años.
El BCE acaba de levantar la prohibición de pago de dividendos a los bancos de la Eurozona. Ciertamente, los limita durante tres trimestres más, pero ya no los prohíbe. Cualitativamente es un cambio muy importante, que no se hubiera producido si se percibieran problemas de solvencia. Los bancos ganan todavía poco dinero, y probablemente tengan que dotar provisiones adicionales derivadas de la crisis durante algunos trimestres, pero tienen beneficios y son solventes. Si no fuera así, la prohibición de sacar dinero de sus balances para dárselos a sus accionistas seguiría viva. Si se permite repartir dinero a los accionistas es porque se piensa que no se les habrá de pedir de nuevo, es decir, que se descartan ampliaciones de capital. Y si se descartan ampliaciones de capital, se hace muy difícil explicar por qué razón la banca europea cotiza a mitad de valor en libros. No es un precio adecuado para un sector que, incluso en un entorno de tipos negativos, ya mostró, el año pasado, su capacidad de generar rentabilidades sobre recursos propios próximas al doble dígito. El mercado parece empezar a reconocerlo, con una revalorización superior al 50% del índice sectorial Euro Stoxx Banks, en poco más de un mes.
La actividad en los sectores de hostelería, turismo, ocio y comercio minorista va recuperando, con altibajos, la normalidad. Durante unos meses, los que faltan para la difusión masiva de la vacuna, podremos asistir a idas y venidas en la política de restricciones de movimientos. Pero el mercado ya no duda, como parecía hacerlo hace apenas tres meses, de que en un espacio temporal no muy largo la gente volverá a comprar en los centros comerciales y a volar en avión. Todo ello se ha reflejado en la cotización de compañías que tenemos en cartera. URW, la principal propietaria europea de inmuebles comerciales ha duplicado su valor bursátil y Airbus se ha revalorizado más de un 50% desde finales de verano.
El precio del petróleo se estabiliza en niveles próximos a los 50$ por barril y ello garantiza una vuelta a un beneficio normalizado para las grandes petroleras que les permite mantener su actual distribución de dividendos sin aumentar deuda. Ello ha llevado a que nuestra cartera de petroleras (compuesta por ENI, Repsol y Total), se haya revalorizado más de un 50% en los dos últimos meses.
Tras las fuertes subidas del último mes hemos realizado algunos cambios en la composición de la cartera. Hemos vendido LVMH (una empresa de altísima calidad que merece cotizar a múltiplos muy altos, pero quizás no tanto como las 50 veces sobre beneficio normalizado que ha alcanzado), y dos bancos, BBVA e Intesa, cuyo potencial de revalorización, siendo todavía notable, es inferior al del sector bancario en su conjunto. Incorporamos a la cartera dos valores, Danone y AB Inbev con un perfil defensivo que cotizan a niveles claramente inferiores a los de inicio de ejercicio a pesar de que su capacidad de generación de beneficios poco volátiles y moderadamente crecientes a largo plazo permanece intacta.
El valor liquidativo del fondo se encuentra todavía un 15% por debajo de los niveles de inicio de año, próximos a sus máximos históricos. La confirmación de la vuelta a la normalidad debería contribuir a recuperar, en especial en los sectores más castigados y con mayor peso en nuestra cartera, como el bancario, el terreno perdido en un plazo razonable, dentro del próximo año.
Muchas gracias por su confianza. Que tengan unas felices fiestas navideñas y que el año nuevo sea como los antiguos, excluido este último.
Josep Prats
