Vídeo - Bolsa en máximos y deuda tensa: ¿qué hacemos? "Es muy pronto para capitular"

Las bolsas siguen cerca de máximos, el bono de EEUU a 10 años lleva semanas por encima del 5%, la inflación no termina de bajar y el petróleo sube al calor del conflicto en Oriente Medio. Con este cóctel encima de la mesa, ¿toca seguir siendo optimista o ha llegado el momento de ser más cauto?

Lo analizamos en un nuevo Finect Focus con Pilar Vila, Client Manager en Schroders, que repasa con Vicente Varó la visión del equipo multiactivo de la gestora y cómo se traslada a uno de sus fondos mixtos. Su respuesta corta: optimismo, pero con freno de mano.

Optimistas, pero cada vez más selectivos

"Yo diría que podemos mantenernos siendo optimistas, pero con cierta moderación", resume Vila. Desde hace tiempo, en Schroders recomiendan mirar menos los titulares y más las tendencias de medio plazo: el boom de la inteligencia artificial, la expansión fiscal, la inversión en seguridad de las cadenas de suministro y el aumento del gasto en defensa. Todo eso empuja el crecimiento nominal, y las grandes beneficiadas han sido las acciones, con compañías que han presentado beneficios "súper fuertes y crecientes".

El problema es que los riesgos también crecen. A la gestora le empieza a preocupar la subida de las rentabilidades de los bonos, unas expectativas de beneficios tan altas que pueden acabar en decepción y unos mercados muy concentrados. "La balanza de riesgos y beneficios se empieza un poco a desequilibrar (...), con lo cual seguimos siendo positivos, seguimos siendo constructivos, pero cada vez más selectivos", explica.

La foto por activos: la bolsa, favorita; el crédito americano, fuera

El equipo multiactivo de Schroders elabora un mapa con su posicionamiento en cada gran clase de activo. Y lo primero que salta a la vista es una clara preferencia por la renta variable: "Por el momento, aunque estamos muy vigilantes, seguimos pensando que es nuestro activo favorito".

En deuda soberana están neutrales, también en duración (la sensibilidad de un bono a los cambios de tipos). Venían de sobreponderarla, aunque era una apuesta táctica tras las fuertes subidas de rentabilidades. En crédito están negativos, una posición marcada por el crédito estadounidense, que es el que más pesa en los índices: "Puestos a jugar riesgo corporativo, preferimos jugarlo a través de las acciones". El crédito europeo, en cambio, lo ven con neutralidad. Y en materias primas están positivos, tanto por su papel de cobertura frente a la geopolítica y la inflación como por unas dinámicas de oferta más reducida y demanda resistente.

Vila aclara que esta es la visión de un solo equipo. Les gusta traerla porque es la más parecida a la de un inversor particular, que tiene todo el universo a su disposición y donde "cada decisión de inversión que toma compite por otra". Los gestores especialistas de la casa funcionan por separado y tienen libertad para coincidir o no con ella.

EEUU sube... y está algo más barato

"Yo llevo viendo que Estados Unidos está caro no me acuerdo desde hace cuánto tiempo, y no ha parado de subir", reconoce. Pero este año ha pasado algo curioso: a pesar de las subidas, las valoraciones han bajado. La explicación está en el PER (el precio que pagas por cada euro de beneficio). "Los precios de las acciones han subido, pero los beneficios han subido todavía más", con lo que las acciones están un poco más baratas que antes.

Eso no quiere decir que estén baratas. Las valoraciones siguen siendo exigentes y la gestora cree que a la historia de la inteligencia artificial le queda recorrido, con más usuarios y empresas adoptándola e hiperescaladores como Microsoft rentabilizando ya parte de su inversión en la nube. El riesgo está en las expectativas: "Aunque estas compañías publiquen buenos resultados o resultados razonablemente buenos, el mercado puede sentirse decepcionado y podemos ver una corrección".

La IA ha sido el principal motor de los mercados estos años, aunque no el único. Sectores como el energético o el financiero (sobre todo en Europa) han tenido un comportamiento excepcional, y en el último año el estilo value lo ha hecho mucho mejor que el growth. Con un consumidor estadounidense que resiste y un mercado laboral sólido, Vila ve margen para que otras compañías lo hagan bien, "tal vez no a esos niveles de crecimiento de doble dígito a los que nos hemos malacostumbrado".

Picos y palas: emergentes, Japón y Europa

Para explicar lo que ha pasado en los mercados emergentes, Vila tira de la fiebre del oro, cuando no solo ganaron los dueños de las minas sino también quienes vendían picos y palas. Hoy esos picos y palas son los semiconductores: mientras se mantenga el gasto en inversión de los grandes hiperescaladores, estas compañías no tienen que demostrar ninguna monetización y ya están viendo los resultados. Por eso los emergentes han tenido un comportamiento excepcional, "pero ha corrido ya mucho".

Además, la concentración es incluso mayor que en EEUU. Según los datos que da Vila, el 80% del MSCI Emerging Markets es Asia, y dentro de ese bloque casi el 30% es solo Taiwán, seguido de Corea con un 25% y después China. TSMC pesa por sí sola un 18% del índice. "El problema de concentración que nos preocupa en Estados Unidos también nos preocupa en los mercados emergentes, y por eso nosotros hemos recortado un poco exposición".

Japón y Europa son otra historia. Japón tiene parte de picos y palas por su peso en equipamiento tecnológico, pero también sus propias palancas domésticas: reformas corporativas que favorecen al pequeño accionista, la salida de la deflación y la normalización de tipos. Y Europa, que apenas pincha en la historia de la IA, ha ofrecido muy buenos resultados igualmente. Los expertos de la gestora están encontrando ahí empresas de calidad que cotizan con descuento.

Bono al 5% y bolsa en pie: ¿cómo se explica?

La regla clásica dice que un bono de EEUU por encima del 5% es mala noticia para la bolsa. Vila explica por qué: si un activo teóricamente seguro te paga un rendimiento elevado, cuesta más justificar el riesgo de la renta variable. Y esa rentabilidad marca también lo que pagan las empresas por endeudarse, así que cuanto más sube, más les cuesta crecer y más se resienten sus beneficios.

Los gestores miran también la brecha de rendimiento entre la capacidad de las compañías de generar beneficios y lo que ofrece la deuda. Cuanto más amplia, mejor le ha ido históricamente a la bolsa frente a la renta fija, aunque no siempre se cumple, y en contextos de beneficios elevados y crecientes la renta variable puede seguir haciéndolo mejor. "Nosotros no estamos preocupados. Lo vigilamos muy de cerca y nos preocuparía seguir viendo subidas fuertes o muy rápidas en la deuda". El matiz que les tranquiliza es que las rentabilidades han subido por las expectativas de subidas de tipos, más que por un deterioro de los fundamentales.

¿Qué ha disparado esas expectativas? Sobre todo el conflicto en Oriente Medio, que ha acelerado la inflación y sus consecuencias en la política monetaria: "El año pasado hablábamos todavía de bajadas de tipos. De repente hemos cambiado el discurso radicalmente". A día de hoy, Schroders cree que las subidas de tipos están bien reflejadas en los precios, de ahí su neutralidad, aunque a largo plazo le preocupa la sostenibilidad de la deuda de los países desarrollados. La película en emergentes es la contraria: "Los mercados emergentes son muchísimo más disciplinados con su deuda y con sus déficits que los mercados desarrollados, con lo cual ahí vemos una oportunidad".

Crédito: mejor Europa que EEUU

El crédito ha aguantado bastante bien, mejor que la deuda soberana, pero Schroders distingue entre las dos orillas del Atlántico. En ambas los diferenciales (lo que paga de más una empresa frente a un Estado) están muy estrechos, aunque más todavía en EEUU, donde además hay muchísimas emisiones relacionadas con la inteligencia artificial. Por eso ven mejores oportunidades en otros activos.

En Europa, la reciente ampliación de diferenciales les está permitiendo coger oportunidades interesantes en los tramos de mayor calidad sin asumir mucho más riesgo. Vila recupera una reflexión de Patrick Vogel, experto de la casa en crédito europeo: con gobiernos de déficits disparados y compañías poco apalancadas y con perspectivas decentes, tiene sentido que la prima que exigimos a esas empresas sobre un Estado sea menor que antes.

Materias primas: petróleo caro y el oro como historia propia

En energía ya eran positivos antes del conflicto en Oriente Medio por la dinámica de oferta y demanda, y la guerra lo ha acentuado: infraestructuras destruidas que tardarán en recomponerse, inventarios casi agotados y una seguridad energética que vuelve a ser prioridad nacional para muchos países. Aun así, Vila admite que ahora no se sienten cómodos con el precio del petróleo, que se mueve más por las noticias del conflicto que por el mercado. Su escenario es que el crudo se mantendrá en precios elevados durante mucho tiempo.

El oro tiene, según Vila, una historia independiente de la IA y del resto de la cartera: la desdolarización. Muchos países quieren reducir su dependencia del dólar y de la deuda pública estadounidense, y sus bancos centrales siguen comprando. En los mercados desarrollados el oro supone un 30% de las reservas, mientras que en los emergentes no llega al 12%. "Esa compra de los bancos centrales, unida al interés también de otro tipo de inversores, nos hace estar positivos en la tendencia de subidas de precios del oro".

Todo en un solo fondo: Schroder ISF Global Multi-Asset Balanced

Para quien quiera tener todos estos activos en una sola pieza, Vila propone el Schroder ISF Global Multi-Asset Balanced. Es un mixto moderado: puede tener como máximo un 50% en renta variable, hasta un 100% en renta fija y hasta un 20% en alternativos, incluidas las materias primas.

Su principal argumento para este entorno es la flexibilidad. "Es un fondo hiperflexible que se puede adaptar muy bien a la volatilidad del mercado", explica. No se queda quieto en sus límites: si ve una oportunidad puede exponerse más muy rápido y, si cree que las cosas se pueden torcer, cubre el riesgo. Dentro de cada activo, además, hila fino por región, sector y estilo, algo que Vila considera necesario en un año con una gran dispersión entre semiconductores y software incluso dentro de la tecnología.

El gestor responsable lleva en la casa desde 2018 y, según Vila, desde entonces ha batido cada año a la mayor parte de sus competidores, tanto en mercados alcistas como en correcciones. "No hay garantía de nada y rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras, pero sí que te dan una cierta indicación de por dónde puede ir", matiza.

Hoy la cartera está muy alineada con la visión del equipo multiactivo: casi en máximos de renta variable, con un 48%, un 38% en renta fija y en torno a un 10% en alternativos. La divisa base es el euro, así que el gestor decide pensando en un inversor europeo si cubre o no el dólar. El año pasado, con una rentabilidad en torno al 12%, estuvo cubierto la mayor parte del ejercicio, cuando muchos competidores globales no lo hicieron bien por culpa del dólar. Este año lo ha gestionado de forma más oportunista y ahora mismo no está cubriendo el dólar.

Los riesgos que vigila Schroders

La lista de amenazas coincide con lo que ha ido saliendo en la conversación: nuevas subidas, o subidas muy rápidas, en el rendimiento de los bonos; una inflación que siga subiendo o que no se consiga dominar; unas expectativas de beneficios que, si no se cumplen, decepcionen al mercado; y la geopolítica, con el petróleo y las próximas elecciones en EEUU en el radar. "Hay que estar muy vigilantes y no está de más estar preocupado. Pero creemos que en cualquier caso sigue siendo un entorno favorable y positivo, con lo cual es muy pronto para capitular y creemos que sigue habiendo oportunidades en los activos de riesgo".

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