Carmignac's Note: La maldición de Casandra

 

Hace un año, la recuperación económica mundial nos alegraba por las perspectivas que entrañaba para los mercados de renta variable, si bien nos hacía temer que, acompañada de una primera vuelta de rosca monetaria a cargo de la Fed, este repunte penalizaría a los mercados de bonos en 2017. Pero no ha sido el caso. De hecho, el ciclo económico ha repuntado y no obstante, los mercados de renta fija se han mantenido impertérritos. 

La presencia siempre propicia de los bancos centrales, en apoyo de un crecimiento económico global y sin atisbo alguno de inflación, también ha impulsado la confianza de los inversores hasta niveles sin precedentes. Desde este prisma, la gestión marcadamente indexada, sobre todo con apalancamiento, ha seguido siendo rentable este año, y la gestión de los riesgos del mercado, superflua. La maldición de Casandra no cesa. Cabe recordar, sin embargo, que en la mitología griega el problema no residía en las previsiones que hacía Casandra, que resultaban lamentablemente acertadas, sino en el tiempo que transcurría hasta su materialización, durante el que se les hacía caso omiso.

El reto para 2018 reside en el juicio de valor que debemos realizar sobre el futuro de la configuración ideal que impera actualmente, cuando esta se vea afectada —porque sin duda lo hará— por el avance del ciclo económico, así como por unas políticas monetarias finalmente en fase de normalización activa.

 

Europa: del catastrofismo a la euforia

Hoy en día, los principales riesgos políticos todavía palpables residen en el vigor con que podrían implantarse las reformas en Francia, en la orientación más o menos europeísta que adopte el Gobierno alemán y en los problemas de política interior que deberán gestionar España e Italia. El riesgo sistémico se ha evaporado: la retórica sobre la salida del euro ha quedado enterrada.

No obstante, aprovechar esta bonanza va a resultar más delicado en 2018: los grandes grupos empresariales europeos registran unos ingresos internacionales, por lo que son relativamente poco sensibles al repunte económico europeo y están expuestos a los efectos negativos que podría tener un euro más fuerte. En cuanto a las empresas de pequeña y mediana capitalización, más sensibles a la actividad en la zona del euro, su cotización ya se ha duplicado por término medio en los últimos cinco años. 

Por último, la materialización de la reducción de las compras de bonos por parte del BCE desde comienzos de año finalmente planteará el interrogante de su efecto concreto en los tipos de interés, y por tanto, en el conjunto de las valoraciones de los mercados.

 

Estados Unidos: de la esperanza a la realidad 

 

El riesgo reside en la moneda, puesto que la Fed puede verse obligada, en caso de registrarse decepciones en el plano económico, a renunciar a sus objetivos de reducir el tamaño de su balance y de realizar cuatro subidas en sus tipos de referencia. A la lista de escollos se suma la perspectiva de un deterioro en la trayectoria de la deuda pública, que provocaría una votación sobre la propuesta actual del proyecto de reforma fiscal. 

Más allá de los movimientos técnicos de tregua, favorecidos por un diferencial de tipos de interés frente a Alemania que beneficia al dólar, mantenemos nuestra opinión sobre una tendencia estratégicamente bajista del dólar estadounidense. Esta perspectiva de un dólar débil supondrá un leve obstáculo para los mercados europeos de renta variable, si bien propicia un contexto favorable para la inversión en acciones, bonos y divisas del universo emergente.

 

La dinámica del universo emergente

 

Los fundamentales económicos del universo emergente (excl. China) prosiguen su saneamiento. Tras cinco años de rentabilidad inferior en las plazas bursátiles, de 2010 a 2015, los mercados emergentes deberían confirmar su dinámica de los dos últimos años.

Todo apunta a que el riesgo para los mercados en 2018 no reside eminentemente en las perspectivas económicas mundiales, que nos parecen favorables. La fragilidad de los mercados es de otra índole. Por un lado, reside en el grado de confianza de los inversores, que deja poco margen para decepciones. Por el otro, emana de la importancia que han adquirido las estrategias de gestión pasiva y de Momentum, que utilizan un elevado nivel de apalancamiento.

El riesgo principal es que una mera oscilación en la hipótesis ideal puede desencadenar un nivel brutal de recogidas de beneficios «mecánicas». En conclusión: 2018 se perfila como un periodo en el que la generación de rentabilidad podrá basarse en mayor medida en la realidad de los fundamentales económicos, si bien tendrá que volver a acostumbrarse a esos repuntes de volatilidad que los mercados tienen tan olvidados.

 

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