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Fidelity: Se avecina una escalada de la guerra de precios en el mercado del petróleo

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La convulsión que ha sufrido el precio del petróleo presenta los rasgos de un choque de personalidades y naciones que rivalizan por el predominio. Pensamos que el conflicto entre Rusia y Arabia Saudí que ha provocado el enfrentamiento en la reunión de la OPEP+ en marzo sigue en fase de escalada y que la situación podría empeorar antes de mejorar. El riesgo es que el exceso de oferta, sumado a la debilidad de la demanda económica debido al covid-19, mantenga los precios por debajo de los umbrales de rentabilidad que se contemplan en los presupuestos nacionales. Por lo tanto, todas las partes tienen interés en resolver esta cuestión antes de que los perjuicios sean demasiado graves.

Aumenta la oferta, se reduce la demanda

La tormenta perfecta que se ha desatado en el mercado del petróleo, a saber, una perturbación simultánea de la oferta y la demanda, parece ser el resultado de unos errores generalizados de cálculo geopolítico. La gravedad que terminen revistiendo los perjuicios dependerá de la magnitud del desajuste entre oferta y demanda a partir de ahora. Nuestra hipótesis de trabajo actual para 2020 es un exceso de oferta de alrededor de 1 millón de barriles al día, con un descenso de la demanda mundial del 0,4% atendiendo a la destrucción de la demanda en China a consecuencia del brote de coronavirus covid-19. Esta cifra podría cambiar a medida que se vayan aclarando los efectos del virus en su totalidad.

Fase de escalada

La cordura podría imponerse finalmente en el enfrentamiento entre Arabia Saudí y Rusia, pero por ahora las sensaciones que destilan los dos bandos son negativas e indican que estamos en la fase de escalada de esta guerra de precios en el petróleo. Saudi Aramco se ha comprometido a incrementar la producción en abril hasta máximos históricos y por encima de lo que creemos que es su capacidad sostenible, lo que sugiere que recurrirá a sus reservas de crudo. Rusia ha apuntado que podría incrementar la producción a corto plazo.

El ministro de energía ruso no ha cerrado la puerta a la cooperación con la OPEP+ y a nuevas reuniones en mayo o junio, pero su homólogo saudí ya ha comentado que “no ve la conveniencia” de celebrar reuniones de la OPEP en esas fechas[1].

Si en estos momentos estamos en la fase de escalada, en abril y mayo pasaremos a una fase de demostración de fuerza. Partiendo de este calendario, lo más pronto que se podría avanzar hacia una resolución es a partir de junio. En pocas palabras: las cosas van a empeorar antes de mejorar, lo que provocará grandes perjuicios a ambos países.

Para cuadrar sus cuentas públicas, Rusia necesita que el precio de equilibrio del petróleo ronde los 42 dólares por barril, mientras que para Arabia Saudí esta cifra se sitúa en 83 dólares[2]. Rusia cuenta con la ventaja añadida de que la reciente depreciación de su moneda reduce sus costes de producción en rublos, amortiguando así el impacto de los menores ingresos en dólares que recibe. La moneda saudí mantiene un cambio fijo con el dólar estadounidense, por lo que no obtiene este desahogo. Los dos países cuentan con ratios deuda-PIB bajos y unas saludables reservas de liquidez en dólares estadounidenses. 

Política personalista

El embrollo que comenzó en la reunión que celebró la OPEP+ el 6 de marzo, en la que Rusia rechazó la propuesta saudí de recortar la producción otros 1,5 millones de barriles diarios, se ha inflamado hasta convertirse en una guerra de precios abierta. Aunque el hundimiento de los precios podría haber sido el resultado de una situación llevada al límite que se ha ido de las manos, los dos países pueden utilizarlo para perseguir objetivos estratégicos.

Arabia Saudí se ve a sí misma como el líder de la OPEP+ por su posición dominante en el mercado petrolero y su papel histórico en el cártel. Desde su perspectiva, un crudo barato castigaría a Rusia por su falta de deferencia hacia el liderazgo saudí, su incumplimiento sistemático de los objetivos de producción y su apoyo a Irán. La estrategia saudí de poner sus miras especialmente en el norte de Europa (donde Rusia es el principal proveedor) con petróleo más barato parece estar diseñada para hacer daño a Rusia en su misma puerta.

Rusia, por su parte, podría enfocarlo como una oportunidad para presionar a EE.UU. a través del sector energético y bancario. Algunos actores del sector del esquisto de EE.UU. podrían entrar en quiebra, pero las empresas mejor gestionadas pueden sobrevivir durante al menos dos o tres años y después terminarán surgiendo nuevas empresas (los yacimientos siguen estando ahí). Las grandes multinacionales podrían beneficiarse haciéndose con activos baratos o lanzando movimientos de concentración.

La industria del esquisto sufrirá

Las empresas del sector del esquisto de EE.UU. ya han pasado por esto. Se llevarán la peor parte de esta guerra de precios, como ocurrió durante la guerra de precios de 2014-2016, cuando Arabia Saudí aumentó la oferta para intentar echar a los productores de esquisto del mercado. Las empresas estadounidenses respondieron mejorando la eficiencia y reduciendo sus costes de explotación, pero actualmente les quedan pocas eficiencias adicionales que explotar. Ya estamos viendo cómo algunas empresas reducen la actividad para proteger los balances y los dividendos. Estas empresas están preparadas para recortar la producción y esperamos más revisiones de planes durante las próximas semanas. Las empresas de servicios al sector energético que suministran equipos a las petroleras son otro grupo obvio de damnificados, ya que la demanda de sus competencias y equipos va a caer con fuerza.

Las empresas del sector energético representan un porcentaje enorme del mercado de deuda high yield y podrían tener dificultades para refinanciarse a medida que se deterioren sus balances. Si asistimos a un ciclo de impagos normal, el resultado podría no ser tan malo a largo plazo. La oleada de impagos de deuda del periodo 2014-2016 estuvo relativamente controlada y dejó un sector con una mejor salud general.

Aramco y los importadores netos podrían beneficiarse

Los accionistas de Saudi Aramco podrían convertirse en ganadores relativos con estos acontecimientos, ya que la empresa garantiza a los inversores internacionales sus dividendos durante cinco años tras la OPV. Eso podría elevar mucho el atractivo de esta empresa a medida que los rendimientos se compriman en otras clases de activos.

La producción libia podría emerger en una mejor posición. Si se acuerda un alto el fuego en la guerra civil libia, la empresa petrolera estatal podría suministrar más del 1% de la demanda mundial a finales del segundo trimestre.

A escala macroeconómica, los países que son importadores netos de crudo, como China y la India, se benefician de la caída de los precios. A escala microeconómica, los consumidores y las empresas generalmente ganan cuando el precio del petróleo se hunde, ya que sus costes descienden. Una regla general es que por cada 10 dólares de descenso del petróleo, el crecimiento mundial interanual puede aumentar hasta 30 puntos básicos. Obviamente, eso es así en condiciones normales y depende de que el coronavirus se contenga y de que el comportamiento de los consumidores y las empresas se mantenga relativamente inalterado.

A largo plazo, se impondrá la cordura

La geopolítica es compleja, al igual que los efectos del coronavirus, y puede que durante algún tiempo no conozcamos la realidad que se esconde tras la disputa en el seno de la OPEC+. La situación podría prolongarse durante varias semanas y meses, pero al final los intereses financieros fríos y calculadores se impondrán a los egos heridos. A las dos partes les interesa resolverlo, pero podrían infligirse más daños colaterales hasta que se percaten de ello.

[1] World Oil y Reuters

[2] Financial Times y Federal Reserve Bank of St Louis

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