La inflación persistente reaviva los riesgos de subidas de tipos
Mayo dejó un cambio sutil, pero importante, en el ánimo del mercado. La idea de que los bancos centrales recortarán tipos está dando paso a que podrían tener que subirlos. La inflación persistente, los elevados precios de la energía y el discurso cada vez más restrictivo de los bancos centrales han cuestionado el supuesto de que el próximo movimiento de los tipos será a la baja.
Los datos del crecimiento están emitiendo señales dispares. El crecimiento del PIB está frenándose, pero no lo suficiente como para aliviar las inquietudes relacionada con la inflación. El crecimiento de EE.UU. en el primer trimestre se revisó a la baja hasta el 1,6%, aunque la actividad del segundo trimestre se mueve más cerca del 3%, de acuerdo con la Fed de Atlanta.
El consumo sigue apuntalando la economía, pero están apareciendo señales de moderación. La tendencia de ralentización del mercado laboral de EE.UU. parece haberse frenado con un excelente dato de empleo no agrícola de mayo y las recientes revisiones al alza. Entretanto, existe incertidumbre sobre la tendencia de fondo de la inflación; así, la índice PCE de abril subió hasta el 3,8% interanual, mientras que la media recortada -el indicador preferido de Warsh, el presidente de la Fed- se situó en niveles cercanos al 2,3%. A pesar de las recientes sorpresas al alza, los mercados siguen descontando muy poca inflación durante el resto del año, lo que sugiere cierto grado de complacencia en torno a la persistencia de esta variable.
Este contexto está determinando cada vez más el comportamiento de los bancos centrales. La Fed continúa a la espera, pero con un lidero sesgo restrictivo en un momento en el que las autoridades están prestando más atención a las expectativas de inflación que a los riesgos del
mercado laboral. En Europa, el BCE se mantiene firme en su trayectoria de endurecimiento; así, se prevén otras dos subidas y podrían producirse más si la inflación se mantiene elevada. Por el contrario, el Banco de Inglaterra no tiene tan prisa para subir tipos a la vista de que la coyuntura interna es más moderada.
Los mercados de deuda pública reaccionaron ante el cambio de dinámica. Los rendimientos de los grandes mercados de deuda pública subieron con fuerza hacia mediados de mayo, pero retrocedieron a finales de mes. El bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años cerró al mes con una subida de alrededor de 7 pb, en el 4,4%, mientras que los bonos alemanes y británicos bajaron aún más y terminaron el periodo con una caída de 9 pb y 20 p, respectivamente.
La duración sigue planteando dificultades y justifica un enfoque flexible. El extremo corto sigue ofreciendo la combinación más atractiva de carry y visibilidad de la política monetaria, mientras que el extremo largo sigue estando expuesto a presiones presupuestarias, unos elevados niveles de emisión y un aumento de las primas a plazo.
Por el contrario, los mercados de bonos corporativos siguen emitiendo señales de resistencia. La fuerte demanda de rentas, las favorables condiciones de liquidez y la sólida demanda de nuevas emisiones han mantenido los diferenciales de los bonos investment grade cerca de sus mínimos cíclicos, a pesar del ascenso de los tipos de la deuda pública. Aunque los elevados rendimientos “todo incluido” siguen atrayendo capital, las ajustadas valoraciones dejan poco margen para nuevos estrechamientos de los diferenciales. A consecuencia de ello, el carry se mantiene como la principal fuente de rentabilidad.
El posicionamiento sigue siendo cauteloso y selectivo. Los fundamentales empresariales son sólidos, pero los diferenciales ofrecen una compensación escasa en el caso de que se produzca un deterioro macroeconómico y se avecina una importante oleada de emisiones. Aunque el mayor uso de la financiación de capital para grandes programas de inversiones empresariales es favorable para la calidad crediticia, se necesita un considerable volumen de emisiones de deuda para financiar los despliegues de centros de datos y la inversión relacionada con la IA. Hasta ahora, la demanda ha absorbido cómodamente la oferta, pero el riesgo de saturación del mercado aumentará si las emisiones se aceleran de forma sustancial. En este entorno, sigue siendo adecuado mantener la exposición a la deuda de alta calidad, pero los enfoques selectivos son cada vez más importantes, ya que las valoraciones siguen moviéndose en niveles exigentes.
Marion Le Morhedec
CIO global del área de Renta Fija
