Se afianzan las expectativas de tipos más altos durante más tiempo, mientras persiste la volatilidad

Abril nos dejó un rebrote de la incertidumbre macroeconómica y unos mercados confrontados a un persistente riesgo geopolítico, junto con nuevo cambio en el discurso monetario hacia “tipos más altos durante más tiempo”. La volatilidad que sigue mostrando el conflicto entre EE.UU. e Irán y la crisis energética asociada se mantienen como el factor determinante, lo que crea un frágil equilibrio en lugar de un régimen estable. Aunque el crecimiento de EE.UU. ha aguantado, el equilibrio de los riesgos está desplazándose: las expectativas de crecimiento están reduciéndose, mientras que las expectativas de inflación están aumentando, lo que introduce la  posibilidad de un cóctel estanflacionista. 

Esta dinámica también es visible en los mercados de tipos de interés. Las repercusiones del aumento de los precios del petróleo sobre las expectativas de inflación, evidentes en la  ampliación de los swaps de inflación a corto plazo, están reforzando los riesgos alcistas para la inflación y, en paralelo, el crecimiento está emitiendo las primeras señales de desaceleración.  

Europa parece especialmente expuesta, dado que los PMI han caído a territorio de contracción y los datos de las encuestas apuntan a un aumento de las expectativas de inflación a medio plazo. Eso complica el rumbo del BCE y orienta los riesgos hacia nuevas subidas de tipos, pese a la debilidad del crecimiento. 

Los mercados de tipos han reaccionado con un aumento de la volatilidad y alejándose cada vez  más del discurso de recortes de tipos que imperó a comienzos de año. La comunicación de la Fed no ha contribuido mucho a asentar las expectativas y las señales de divergencias internas están aumentando la incertidumbre en torno a la función de reacción y reforzando la  dependencia de los datos. Los mercados están posicionados para un periodo prolongado de estabilidad de la política monetaria, ya que actualmente no descuentan ningún recorte de los tipos de interés en EE.UU. durante los próximos 12 meses.  

De cara al futuro, la duración plantea dificultades desde el punto de vista táctico y aboga por un  enfoque ágil, a la vista de la rapidez con la que interactúan el crecimiento, la inflación y la política monetaria. Es preferible el extremo corto, toda vez que el extremo largo está cada vez más  expuesto a problemas estructurales como el aumento de los déficits públicos por el mayor gasto en defensa, la seguridad energética y las medidas para sostener el poder adquisitivo de los hogares, factores todos ellos que presionan al alza las primas a plazo. 

En Europa, los perspectivas apuntan a evoluciones opuestas: una inflación sostenida alimentada  por el petróleo mantendría la presión al alza sobre los rendimientos, pero una crisis energética más grave podría desplazar rápidamente el foco hacia el riesgo de recesión. Esta asimetría aboga por un enfoque activo de la duración, en lugar de una postura direccional. 

Los mercados de bonos corporativos han mostrado una notable resistencia, en contraste con la volatilidad de los tipos, gracias a unos factores técnicos sólidos y a una persistente demanda de rendimientos. En el universo investment grade, los diferenciales se han estrechado en dirección a  los mínimos cíclicos, lo que refleja la confianza en los fundamentales subyacentes y el atractivo  que siguen teniendo los rendimientos todo incluido.  

La demanda estructural sigue siendo evidente, también en áreas como la IA. El 80% de la financiación relacionada con la IA ha pasado ya por el mercado estadounidense de bonos IG. Los cinco primeros hyperscalers representan el 4% del mercado, aunque es un pequeño porcentaje comparado con el 20% que suman en el S&P 500. La deuda de la IA tiene una calificación elevada y se absorbe bien.  

La combinación de diferenciales estrechos y una incertidumbre macro elevada refuerza la  importancia de ser selectivos y pone el foco en los emisores de mayor calidad. Como el carry es ahora el factor dominante de las rentabilidades y unos rendimientos todo incluido más elevados atraen cada vez mayores flujos hacia la renta fija, está plenamente justificado mantener la  exposición a bonos IG de alta calidad y una postura más cautelosa y selectiva en los segmentos de calidad más baja. 

Marion Le Morhedec 

CIO global del área de Renta Fija